广发宏观郭磊评CPI：春节错位加暖冬效应是异常原因

本篇文章2942字，读完约7分钟

广发证券首席宏观分析师郭磊博士(000776，BUY)

投资要素

首先，cpi的周期性趋势(跨年度趋势)可以通过产出缺口来观察。

第二，cpi的周期中期水位(年平均)是由上涨的平均值和上涨/新价格上涨的贡献率粗略预测的。

第三，cpi的短期趋势(一年内的趋势)大致由上涨的分布决定。

第四，从上述角度来看，2017年是一个温和的通胀时期。

第五，农业供给方变化下劳动力成本的上升、原油价格周期和需求比率是未来的三个变量。

第六，cpi设计的结构灵活性不足，但市场会有效地纠正它。消费品的再通胀周期特征就是一个例子。

文本

关于二月份的消费物价指数和生产者价格指数，我们简要提出几点建议。今年2月，生产者价格指数创下8年半以来的新高，但消费者价格指数意外回落至0.8。我们建议如下:

春节错位和暖冬效应是粮价异常的原因。厄尔尼诺的影响导致了2016年初冬季的低温和2017年初的高温。蔬菜价格的同比下降效应很强，然后春节放错了地方，即春节过后，主要在2月份回落到今年；结果，本月的蔬菜价格同比下降了-26%，这对降低cpi起到了很大的作用。

核心消费物价指数实际上并不低。2016年第一季度核心cpi累计值为1.4，第二季度为1.5，第三季度为1.6，第四季度为1.6，2017年1月和2月为2.0。

从上游crb趋势看，ppi接近顶部，后期略有放缓。去年12月，Crb工业原材料指数处于最高水平，从1月到2月，该指数开始放缓。根据滞后传递的规律，ppi在后期会逐渐放缓。

关于后续cpi，我们可以通过以下一系列特征进行估计。

首先，cpi的周期性趋势(跨年度趋势)可以通过产出缺口来观察。产出缺口是指实际产出和潜在产出之间的差异，衡量经济资源的利用程度。当产出缺口上升时，内生通胀压力将上升；当产出缺口缩小时，通胀压力就会下降。

从1987年至今的30年间，经合组织产出缺口与经合组织通胀之间的相关性来看，总体趋势基本一致。这两次偏离分别发生在1982-1986年和1996-1998年，受到经济危机和原油价格急剧下降趋势的影响，即cpi因意外的经济冲击而突然下降。

从滤波法计算的中国产出缺口来看，中国的产出缺口对cpi也有明显的解释力。少数例外与投入因素(海外产出缺口和通胀反弹)有关。据测算，2016-2018年是产出缺口上升期。这种上升相当于一个再通胀周期。

这一结论可以通过经合组织数据或美国产出缺口数据得到验证。从历史数据来看，它们与中国的产出缺口高度相关，2017-2018年也处于复苏期。

产出缺口的趋势可以作为理解现阶段cpi中心(年均)的参考。

第二，cpi的周期中期水位(年平均)大致是通过上涨的平均值和上涨/新价格上涨的贡献率来衡量的。从经验法则来看，平均上涨水平和年平均通货膨胀水平之间存在相对稳定的关系。例如，在2012-2016年期间，通货膨胀率分别为0.38、0.47、0.28和0.32，过去15年的平均水平约为0.37。

从数据来看，在通胀上升期(产出缺口或大宗商品价格的上升周期)，价格上涨的贡献较小，而新的价格上涨因素的贡献较大，如2002-2003年、2006-2007年、2013年和2015-2016年，这与常识一致。

第三，cpi的短期趋势(一年内的趋势)大致由上涨的分布决定。一个常见的混淆是关于cpi的周期性趋势和cpi在一年中的趋势。事实上，在cpi的上升周期中，全年将会有一个阶段性的下降趋势；在cpi的下降周期中，同一年将出现周期性的上升趋势。根据数据规律，近年来物价上涨的分布基本上可以解释cpi的年度趋势。

从上述角度来看，2017年是一个温和的通胀时期。加息是众所周知的，2017年的年平均加息次数是0.6次。

从过去五年的涨幅贡献分布来看，2014年涨幅贡献达到0.47%是个例外；价格涨幅较高的年份在0.28至0.38之间。

如果我们用过去两年中物价上涨的平均值0.30来计算，消费物价指数的基准平均值约为2.0。3月至12月的平均值约为2.1。最高点可能在2.5和2.8之间。

我们可以把上述计算作为基准情况。

此外，有三个宏观变量可能导致上述基准的上升，但目前还不能确定。2017年有一些宏观事件可能会影响价格走势，但其方向和强度还不能确定。

农业供应方改革对粮食价格的短期和中期影响。农业供给侧改革是2017年供给侧改革的重点。改革方向之一是“市场定价和价补分离”；二是退耕还林，减少种植面积，调整种植结构。两个方向的价格逻辑不一致，有必要观察它们对未来相关产品价格的短期和中期影响。自2016年9月以来，玉米价格上涨了20%。

当前食品价格趋势明显弱于非食品，高库存下的食品价格是最终影响因素之一。在新的边际变化的背景下，未来如何演进这一逻辑将是一个关键。

原油价格的变化趋势。原油是一种具有很强基本特性的产品。随着欧美经济体出现一些积极信号，布伦特原油平均价格已从2016年11月的47美元升至2月的56美元。美国加息周期将抑制原油价格。供应方面的冲击很难预测。原油价格在三种基本力量中的走势需要进一步观察。

求人比例的变化与劳动力成本的上升。需求比率的同比变化率基本上可以衡量就业市场的供求敏感度，也与经济繁荣程度高度相关。在2016年第一季度，这一指标达到近年来的低水平，然后显示出相对急剧的复苏趋势，尤其是在2016年第四季度。

这一变化与宏观基层研究中看到的劳动力成本上升过程是一致的。随着中国经济经历刘易斯拐点，劳动力成本上升是一种内生趋势；这一趋势被2012年至2015年的经济下行压力所抑制。我们的研究表明，当本轮库存较低时，相当数量的制造业的就业率也较低(“制造业投资:基于库存和资本支出”)。随着2016年以来经济繁荣的逐步恢复，制造业和服务业都有扩大就业的趋势，这将导致在就业市场寻找工作的人的比率增加，劳动力成本增加。2017年，这一趋势将逐渐显现。

从cpi结构弹性不足和“广义通胀”的角度来看再通胀周期。在目前cpi的权重中，住房约占20%。在这20%的住房类别中，它主要包括租金、住房贷款利率(作为等价租金的替代指标)、物业费、建筑和装修材料、水电、燃料等。在这种口径和权重下，房价和租金等资产价格对cpi的传导将相对缺乏弹性。例如，去年的累计租金为2.9%，历史波动幅度一般在2%左右。

我们在之前的报告《从cpi、房价到双柱框架:我们如何理解货币政策执行报告》中做了处理。如果用统计局70个城市的房价涨幅作为住房类别的影子指标，而不是住房类别，那么它与cpi的差距将在去年第四季度明显扩大。

因此，央行在第四季度货币政策执行报告中指出，“cpi增速保持了正增长。如果我们再次观察房价的变化，情况将变得更加复杂和分化。”因此，央行指出，需要更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架的作用，即前者侧重于cpi，而后者侧重于房价。

上述观点实质上是一种“广义通胀”观点。从这个角度来看，不难理解为什么许多消费品在最近两个季度表现出明显的再通胀周期特征，即数量和价格都在正向变化。市场是有效的，它将跳过狭义而直接反映广义。当我们理解通货膨胀时，应该密切注意这一逻辑。