再辩中国经济周期：不是起点 不是顶点 只是下跌中继

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本文作者是授权出版《华尔街故事》的中银国际首席策略师陈乐天。注意作者。更多的文章，点击作者的头像来关注。这篇文章是作者的个人观点，并不代表华尔街的立场。

以周期为锚，放眼宏观和市场。最近，投资者对宏观和市场的分歧加大了。乐观主义者尽最大努力根据投资、出口和机械数据来看经济，并对周线行业持乐观态度；悲观主义者对空的房地产经济和市场极其漠不关心。乐观者倾向于看到乐观的现象，悲观者倾向于找到悲观的理由。然而，经济周期的规律是客观的，如果它被用作锚，就很难有选择地忽视它。基于产能和库存周期的分析框架是我们判断资产价格趋势的基石，也是我们停止主动推荐周期性股票的根源。

产能周期:触底并不意味着回升。从生产周期的角度来看，根据该模型，2017年是旧周期的最后一年，但触底并不意味着回升，而且周期仍处于底部:首先，因为没有新的行业和增长点可以驱动新周期上升；第二，单位国内生产总值固定资产投资已经见顶，经济服务后投资需求下降。对新周期的乐观看法是基于最近机械产量和设备利用率水平的提高。然而，月度和季度数据反映的更多是短期库存补充，而不是中期产能变化。

库存周期:主动补货结束，被动补货开始。去年下半年开始的补货的实质在于过去五年彻底的去库存和相对稳定的需求，这推动了经济复苏。然而，从需求方面来看，国家发改委公布的内容显示，今年投资增速将从7.9%降至7.1%。随着全球库存周期接近尾声，出口增长率将从第二季度开始下降。这样，第一季度ppi峰值意味着主动补货将结束，被动补货阶段将在第二季度进入，主动去库存将在第三季度迎来，这样下行压力将会得到反映。

历史比较:最像2000年，它不是起点，不是终点，而只是下降的接力。许多分析将今年与2003年进行比较，后者与2010年进行比较。然而，就经济周期而言，我们认为它最像2000年:2000年是1992年至2000年生产能力周期的最后一年。96-99年后，下降结束，年初库存补充了近一年。然而，由于缺乏新的增长点，它在年底再次进入库存。2001年，它进入通货紧缩，并持续到2002年下半年，经济出现了二次探底。尽管今年是生产周期的底部，但新动能的缺乏决定了新周期的起点尚未到来。从库存周期来看，主动补货将于去年7月结束，被动补货将于第二季度开始，复苏势头将会耗尽，但这不是繁荣的顶峰，而只是过去几年衰退的接力。在第三季度，我们开始主动下跌，下行压力出现，这将导致第二次触底，生产者价格指数将再次出现通缩。

第二季度的资产价格前景:股票和债券是空的两倍，处于大宗交易的顶端。利率趋势取决于周期:2014-2015年去库存，利率下降；2016年上半年，库存见底，利率见底；2016年7月开始补货，从8月到现在利率一直在上升。展望未来三个月，经济将继续补充库存，金融将被去杠杆化。我们判断利率将继续上升，我们应该对未来三个月的债券市场保持谨慎。a股市场的估值仍然偏高。如果利润达到顶峰并下降，而利率继续上升，估值就会被双击。应对金融风险将抑制投资者的风险偏好，建议投资者降低头寸。大宗商品价格取决于全球和中国的经济周期。在第二季度，一些经济体将开始减少库存，而中国则被动地补充库存，这意味着大宗商品可能已经处于顶端。

产业结构:以国防为主，并有所增长。在接下来的三个月里，建议对股市保持谨慎。在配置方面，根据周期分析框架和行业轮换(Aiji、净值、信息)模型，估值较低的防御性板块主要是金融板块，还有一些估值较低、挂钩大于1的成长股。3月份，行业配置方案保持不变:银行20%，非银行20%，军工20%，半导体15%，计算机15%，贵金属10%。关于老佛爷的股票投资组合，请参见报告的主体。最近，投资者对宏观和市场的分歧加大了。乐观者要么对投资和出口持乐观态度，要么认为这是新周期的起点，大大提高了国内生产总值和利润预期，并对a股市场持乐观态度；悲观主义者认为，房地产投资将大幅下跌，经济已达到繁荣的顶峰。因此，他们认为现金为王，看好空股票，并逐渐看到更多债券。也有一些历史比较分析，今年被认为是2003年或2011年。

你认为这有什么不同？这可以追溯到近年来宏观经济的变化。与2011-2015年的单边下跌不同，2016年宏观供求关系开始接近均衡，出现明显的周期性波动。我们可以看到，价格、利率和利润在过去逆着正常的下降趋势，开始明显上升，股票、债券、大宗商品和其他资产的价格也相应波动。

供求之间的宏观关系接近均衡是否意味着新周期的起点？长期的下降趋势已经成为共识，但产能周期和库存周期的现状如何？目前，似乎没有人能把这两个循环弄清楚并完全统一起来。

作为一名具有宏观背景的战略家，他系统地研究了经济周期，当市场对周期性行业一致持乐观态度时，我们在2月初发布了两份报告，“为什么我们不再积极推荐周期性股票”和“为什么我们不再积极推荐周期性股票对ppi峰值的重要性”，讨论了周期性行业的市场性质和当前的市场特征。到目前为止，市场表现符合我们的判断。本报告从宏观周期的角度分析了经济周期的阶段及其对资产价格的影响。

产能周期:底部并不意味着反弹

长期下降趋势已成为共识，目前市场对产能周期的分歧最大。乐观人士认为，中国人民银行景气调查指数显示，工程机械销量同比大幅增长，设备利用率提高，这被视为“诸葛拉周期”的开始。我们认为这种观点有点过于乐观。从经济周期研究的方法论来看，对于一个5-10年甚至更长的周期，用月度和季度频率的宏观数据来判断它的峰值或底部是不可靠的，因为月度和季度数据会受到更短周期的影响。

到目前为止，无论是学术界还是我国证券投资界，对产能周期或产能周期的研究都是不够的。2013年，我们对生产周期做了一些研究。由于官方产能和产能利用指数的缺乏，我们采用宏观计量方法测算了中国产能的增长率，并对中国的生产周期进行了划分。根据山谷法，当时的结论是，自1980年以来，中国经历了三个生产力周期，即1981-1991年、1992-2000年和2001年。当时，从2001年至今的生产周期判断是2016-2017年是底部。

图表1。2017年是中国生产周期的底部(%)

根据宏观经济和产能下降的情况，我们更新了宏观模型。目前的判断是:2017年是从2001年到现在的产能周期的底部，或者旧的产能周期的最后一年；明年的高概率是新产能周期的起点。今年是底部，明年是起点。这是否意味着设备投资或投资增长率将会回升？我们认为，尽管今年的生产周期处于底部，但经济很难反弹，投资很有可能会保持在底部。原因如下:

首先，从经济结构来看，单位国内生产总值对固定资产投资的需求将越来越少。在过去几轮产能周期中，消费从日常生活消费转向发展家电消费、享受住房和汽车消费，带动了轻工业、重工业和重化工业的发展。单位国内生产总值的固定资产投资正在增加。但是，展望未来，居民消费升级的方向是医疗、教育、娱乐等服务型消费，这将带动对水泥、钢铁、煤炭需求极其疲软的服务业和高科技产业的发展。在过去的几个生产率周期中，我们可以看到全社会的固定资产投资/国内生产总值指数都在逐渐上升，这是伴随着工业化的深化。然而，2015年，这一指标的增长明显放缓，2016年与2015年持平。它基本达到了顶峰，所以我们不能期望固定资产投资回到扩张的轨道上来。

第二，仍然没有新的增长势头。我们说生产能力周期的更替实质上是主导产业和支柱产业的更替。在过去，如1992-2000年和2001-2017年，生产能力的更替周期可以实现，因为出现了新的增长势头，无论是家电消费、汽车消费、房地产消费还是出口增长。但是目前，我们还没有在经济增长中发现任何新的动能。虽然许多新兴产业(爱吉、净值和信息)已经进入产品引进期，但它们还没有达到成长期，在经济中所占的比重相对较小。短期而言，不能指望它们取代传统产业，引导经济实现循环替代。如果没有新的增长势头，我们不能指望产能周期在触底后立即回升。

图表2。单位国内生产总值所需投资已达到最高水平

图表3。第三产业对国内生产总值的贡献率远远超过第二产业

资料来源:中国银行国际研究部

第三，目前工程机械的产量增长更多的是短期扰动。近年来，工程机械产量增速不断创新高，设备利用率也在不断提高，被视为新周期的起点。我们说月度指标的变化受几个因素的影响，一个是季节因素，另一个是短期因素，第三个是中长期因素。从挖掘机的绝对产量来看，自2011年以来一直在下降:2011年为194，000台，2015年降至92，000台，基本减半，2016年略有增加至110，000台。就增长率而言，它在2016年下半年开始回升，并不断创出新高。一方面，这是由于基数，另一方面，这是受短期库存周期的影响。它不能被认为是一个新周期的起点。

图表4。近年来，挖掘机产量一直在下降

那么，短期库存补充能持续吗？

库存周期:主动补货即将结束

市场对经济越来越乐观，其实质是近期宏观指标进一步改善，进出口、价格和信贷都在上升。那么，你认为库存周期的连续性如何？

根据我们对库存周期的研究，本轮库存补充始于2016年7月。根本原因是，在过去几年彻底去库存化之后，生产和流通中的库存将达到一个非常低的水平；下半年，需求相对稳定，没有像以前悲观预期的那样继续下降；以及价格上涨对库存投资收益的积极影响。然后，展望未来，库存补充能否继续取决于需求能否继续改善，以及价格变化对库存投资和名义收入的影响。

从需求方面来看，首先，今年固定资产投资增速将继续下降。根据国家发改委发布的数据，2016年全社会固定资产投资总额约为60.65万亿元，比2015年增长7.9%；2017年的目标约为65万亿元，与各地公布的45万亿元投资相当。根据这一计算，今年的投资增长率约为7.1%，比去年下降了0.8个百分点。从出口来看，全球库存周期的补货阶段将在今年第一季度左右结束，全球主要经济体将从第二季度开始陆续进入去库存阶段，出口需求将逐渐减弱。因此，对于投资和出口，我们认为在第一季度达到最佳增长率后，可能会在第二季度进入右上侧，并在第三季度以较高的概率开始下降。

从价格角度来看，正如我们在报告《论ppi Peak的重要性》中分析的那样，很有可能在第一季度出现峰值，增长率将在第二季度下降，第三季度下降速度将加快。这意味着，从同比增长率来看，名义需求将在第一季度迎来顶部，并在第二季度开始下降；对于企业来说，补充库存的动力将开始减弱。

因此，我们判断今年第一季度是积极补货的最后阶段；在第二季度，经济进入被动再进货，在第三季度，它进入主动去库存，这将持续一年或更长时间。看看ppi，我们认为它最早将在今年年底降至0，然后明年再次进入通缩区间。

历史比较:最像2000年，下半年又开始见底

在历史比较中，一些观点将今年与2003年进行比较，一些观点将今年与2010年进行比较。似乎每个人都有自己的理由，但从循环的角度来看，这种比较是不合适的。从生产周期的角度来看，我们说自1980年以来有三个生产周期，即1981-1991年、1992-2000年和2001-2017年。今年是生产周期的底部，这意味着与历史相比，它应该类似于1991年和2000年。然而，考虑到1992年之前仍处于计划经济时代，2017年与2000年最具可比性。

从生产周期的角度来看，1992年至2000年的生产周期高峰在1996年，接下来的四年是停产阶段。其中，1997年东南亚金融危机后，中国一方面保持增长，另一方面推进以国有企业改革为重点的供给方改革，清理产能过剩和僵尸企业。当前产能周期的顶部是在2009年，2010年开始进入去产能阶段，持续了8年。尽管2008年发生了次贷危机，但由于全球宽松政策和4万亿元的国内储蓄，生产周期被延长了。

从库存周期来看，经济从1996年5月开始进入去库存阶段，一直持续到1999年底。2000年初，一方面，随着库存水平见底，另一方面，由于政府的财政投入需求相对稳定，一轮库存补充开始。然而，由于缺乏新的增长势头，库存补充是短暂的，并在2001年初再次进入库存阶段，一直持续到2002年10月。

在此期间，我们可以看到，虽然生产周期在2000年触底，但由于没有出现新的增长点，无法促进需求的稳定增长，直到2002年才开始进入稳定活跃的产能扩张阶段。库存周期也受此影响。在2000年，它经历了短期的重新进货，然后进入去库存近两年。从价格水平来看，生产者价格指数在1998年11月跌至-5.7%，然后进入复苏通道，在2000年2月转为正1.2%，在2000年7月达到4.5%的最高点，然后继续下降，在2001年4月转为负0.1%，并再次进入通货紧缩范围，直至2002年12月。

我们认为这一经济周期的运行将与2000年相似。2011年底，它进入了去库存阶段。由于生产周期处于去库存阶段，去库存持续到2016年6月，略有重复，但没有变化趋势。自去年7月以来，已进入积极补货阶段。尽管生产周期已经见底，但没有新的增长势头将其推向扩张阶段，投资和其他需求仍面临下行压力。因此，补货很难维持。今年第一季度价格见顶后，第二季度库存将被动补充，经济复苏的动能将耗尽。第三季度，需求下降，库存水平达到较高水平，企业面临着积极去库存化的压力，经济将再次走上寻底之路。

图表7。2014年以来中国库存周期的变化

图表8ppi将在今年第一季度达到峰值，并在年底尽快转为负值

市场含义:债券市场和股票市场都需要谨慎

债券市场:未来3个月仍需谨慎。第二季度，我们进入被动补货，只是说复苏势头将开始减弱，这并不意味着经济将立即下滑。未来，我们看到的宏观增长数据将继续保持乐观。这是支持利率上升的基础。尽管2月份cpi明显低于预期，但通胀将不再是今年货币政策操作的核心考虑因素。根据中央经济工作会议的部署和今年政府工作报告对m2目标增长率和社会融资总量的确定，金融去杠杆化和风险处置需要紧缩货币政策。从库存周期和宏观数据来看，央行仍可能在3月和4月公开市场加息，并引导利率上行。在加息过程中，债券市场的风险仍然相对较高，因此我们建议投资者保持低位，规避风险。当经济进入积极的去库存阶段，利率将再次进入下行通道，然后它可以是积极和乐观的。

图表9。利率随着库存周期而变化

a股市场:温暖的春花值得感谢。影响股市走势的因素包括估值、利润、利率和风险偏好。目前，a股市场整体估值仍偏高。所有a股的市盈率中位数为53.7倍，其中上交所主板为42.5倍，中小板为59倍，创业板为79.4倍。高估值决定了市场的空区间。在盈利能力方面，随着库存周期到达最后阶段，利润也将迎来顶部，未来增长率将继续下降；就利率而言，我们认为在未来三个月内仍将处于上升通道。从估值、利润和利率来看，没有理由对市场感到乐观。由于金融去杠杆化和风险处置是上半年的重要任务，我们也看到三方正在制定和出台相关政策，短期内将抑制投资者的风险偏好。因此，我们建议投资者对未来三个月的市场保持谨慎。从内部结构来看，我们还是不推荐周期板。考虑到不断上升的估值，我们认为消费者部门的整体利润风险比正在下降。然而，金融业由于其相对合理的估值水平，具有防御价值，因此建议相对收益投资者应关注配置。与此同时，适当增加一些增长明确、挂钩大于1的成长股。

2017年3月中国银行国际产业与个人股票配置

商品:在最高阶段，风险已经意识到。大宗商品的价格本质上是由全球供求关系决定的。在过去的十年和现在，全球经济周期的实质一直跟随中国，中国的供给和需求影响了全球商品价格。在最近的全球库存周期中，主要经济体从2016年第二季度开始补货，而中国从第三季度开始补货，但补货期限很难超过一年。我们判断，从第二季度开始，随着中国进入被动补货阶段，世界主要经济体将进入去库存化，大宗商品供求关系将趋于宽松，价格将下降。从季度来看，今年第一季度是全球大宗商品价格的最高点，未来下行风险将会增加。

图表12。商品价格，遵循产能周期和库存周期