华创宏观评前2月工业企业利润：价格幻象下的名义高增

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资料来源:华创宏；作者:牛伯坤、甄

事项:2017年1月至2月，规模以上工业企业利润同比增长31.5%，同比增长8.5%；产成品库存同比增长6.1%，之前的价值为3.2%。

要点:

从1月到2月，工业企业的累计利润增长率从之前的8.5%跃升至31.5%。这是否意味着工业需求正在大幅改善？如果不是，高利润增长主要来自哪里？目前的高利润增长能维持吗？企业补货发生了什么变化？

我们认为，目前的高利润增长主要是价格假象下的名义高增长，实际供求仍处于稳定和恢复的通道，但远未明显改善；随着生产者价格指数的缓慢下降，利润增长率也将下降到一个较高的水平，且幅度大于生产者价格指数；此外，成品库存的实际增长率自2003年以来首次出现负增长。具体观点如下:

工业需求没有显著改善。在正常周期下，利润增长的急剧恢复离不开利润的提高。我们以主营业务收入同比累计值(ppi)衡量实际工业需求，两者在2003年至2015年间保持高度同步。然而，自2016年以来，利润增长率持续上升，不包括价格因素的营业收入直到2016年第四季度才略有上升。1月和2月的增长率为6.4%，仅比上年增长0.1个百分点，与工业增加值趋势基本一致。剔除价格因素的供需两端实际数据显示，自去年第三季度以来，工业生产仍处于稳定和复苏的通道，但远未显著改善。

高利润增长主要来自价格回升。根据国家统计局的计算，由于ppi和ppirm的增加，主营业务收入和成本分别比去年同期增加了1.17万亿元和0.93万亿元，价格上涨带来的利润增加总计2302亿元，即1-2月31.5%的利润增长率中有29.5%来自价格因素。从生产者价格指数和利润的趋势可以看出，企业利润的波动远大于生产者价格指数，其中企业成本的刚性起着重要作用。当价格上涨时，收入增长率高于成本增长率，从而放大了利润增长率，反之亦然。换句话说，当生产者价格指数趋于下降时，利润增长率将比生产者价格指数下降得更多。

请注意自2003年以来成品库存的首次负增长。我们使用成品库存的累计同比-ppi累计同比来近似衡量库存的实际增长率。1-2月，产成品库存同比增长6.1%，比上年增长2.8个百分点。企业似乎在加速补货，但如果扣除价格因素，实际增长率仅为-1.4%，这是2003年有数据以来的首次负增长，也是本轮补货的名义增长率和实际增长率首次出现较大偏差。两者之间的偏差表明，在价格幻觉下，判断补货需要更多地考虑不包括价格因素的实际增长率，就像判断供求一样，企业当前的补货并不像名义价值那样积极。