央行研究员：市场乱象凸显穿透式监管必要性

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证券时报网络(STCN)4月19日，

中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任苟文军在《中国金融》杂志上撰文称，近年来，中国资产管理业务发展迅速，规模不断扩大，在满足居民理财需求、优化社会融资结构、服务实体经济方面发挥了积极作用。然而，资产管理领域存在着许多混乱现象，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法资产管理业务等。，这大大增加了金融体系的脆弱性。

虽然监管部门已经出台了该行业资产管理的业务规范，但这些突出问题并没有得到有效解决。根本原因在于分业监管体制下不同类型机构开展类似业务的行为规则和监管标准不一致，难以实现机构监管理念下的资产管理业务全过程监管和全覆盖监管。因此，转变监管理念，根据业务属性确定行为规则和监管主体，加强监管整体协调，实施渗透监管和宏观审慎管理，是促进资产管理业务健康发展的重要方面。

文章认为，近年来，资产管理市场出现了一些具有典型跨市场、跨行业特征的新业务模式。这些业务模型通常交易结构复杂，交易链长，信息不透明。虽然从行业和阶段的角度看似乎没有明显的违规和可控风险，但从资本来源和最终投资的角度看，它们明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制和投资者适宜性等监管要求，容易引发跨行业和跨市场的风险传递。近年来，中国潜在的系统性风险基本上与资产管理业务的无序扩张有关。

在股市异常波动期间，场外资金配置十分猖獗。在2015年股市的异常波动中，杠杆基金，尤其是场外资金配置，直接推动了股市的大幅涨跌。场外融资来源复杂，包括银行、证券、保险和信托的结构化产品，以及p2p等互联网金融渠道。经过多种渠道、多层次的嵌套，各个环节的监管者没有一个能够渗透到场外融资的全过程，无法把握资本规模、杠杆率等核心监管指标。以银行融资基金为例，虽然银行融资基金不能直接投资于股票市场，但信托公司可以通过对接伞式信托将银行批发基金分配给私募股权基金和融资公司，后者将利用homs等系统将资金拆分零售给终端融资客户，进入股票市场。对于交易所和登记结算公司而言，场外融资虽然最终进入了证券公司的交易系统，但却无法渗透到账户系统的多个层面。从证券监管的角度来看，我们只能看到进入市场的资金属于信托账户，但我们不能渗透到它们的背后，我们可以看到它们的资金来源和杠杆率。银行监管部门只能监控银行和信托机构的资金，不能监控资金的最终投入，不能掌握终端配置客户的杠杆率。从微观审慎的角度来看，银行、信托和其他金融机构的个人风险并不大，因为资金共享客户拥有自有资金。然而，从整个金融体系的角度来看，随着杠杆作用使风险翻倍，一旦市场整体得到纠正，强制清算将不可避免地发生，导致流动性恐慌。

一些保险机构关联交易频繁，资金来源和使用不透明。一些中小保险公司的控股股东将保险公司视为钱袋，设计激进的产品并出售给市场，强迫激进的资产配置和投资风格，这在股票市场上的肆意标语牌中表现得尤为突出。以宝能杠杆收购万科股份为例，其资金来源于名义自有资金、保险资金、银行理财资金、经纪资金等多种渠道，并采用多重杠杆。从分行业监管的角度看，资本运营表面上符合监管要求；然而，如果实际标语牌、一致行动者和相关方的资金来源被渗透，他们所使用的资金在交易结构上是复杂的，在杠杆上是分层的，在条款上是严重不匹配的。这些资金在资本市场上兴风作浪，严重影响了资本市场的稳定，也给企业的正常经营带来了麻烦。

渠道业务和产品嵌套在资产管理领域非常普遍。超过60%的经纪资产管理、基金公司及子公司的专用账户、私募基金产品是银行理财基金的渠道和嵌套业务。其中一些渠道和嵌套产品旨在延伸资本链，避免监管机构对基础资产的核实，将资金投资于资质差、无法通过正规渠道申请贷款的企业，或投资于房地产、地方政府融资平台和两高一盈等限制性行业，而更多的是为了避免200人上限、合格投资者的要求和投资范围的限制。例如，银行理财产品嵌套在特殊基金账户中。对于银行理财产品，一些银行理财无法投资的资本市场产品可以通过特殊账户进行投资，而特殊账户可以通过在上级设立银行理财来规避200人限额和合格投资者的约束。由于一些产品法律关系模糊，存在多层嵌套，每一层嵌套时都有可能增加杠杆，使得整个链条叠加后杠杆水平极高，导致金融机构资产规模膨胀，资金内部循环，融资成本增加；同时，渠道机构尽职调查能力不足，风险发生时容易发生法律纠纷和相互推诿，极大地扩大了风险传导范围，增加了系统性金融风险。

互联网金融平台与资产管理机构的合作突破了变相的监管限制。一些从业者使用互联网平台将一个完整的业务流程分成几个部分。从各个环节来看，似乎没有明显的违规行为。然而，从整体商业模式来看，其实质是突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。例如，最近的广东侨兴债券违约事件，就是互联网+(Intranet Plus)中一种典型的私募(信托和资产管理产品计划)方式，将同一个融资需求直接拆分为多个期限和成本相同的债权，然后通过互联网平台拆分出售，绕过了私募和投资者适合性的监管要求。还有一些互联网平台，通过更微妙的方式，如转让衍生收益权，绕过投资者适合性管理规定，向低风险承受能力的客户出售高风险产品。

文章指出，资产管理产品是嵌套的、跨境的、长链的，难以渗透监管。在当前的金融监管框架下，除了统一监管标准、消除监管套利权力外，还需要加强相关制度建设。

第一，加快建立资产管理产品的统计监控框架，促进监督的深入。二是渗透确定交叉资产管理业务的法律属性，明确监管规则和监管部门，落实监管主体的职责。第三，明确基础资产应向下检查，并根据最终资产类型应用相关监管要求。对基础资产进行深入核实的主要目的是确定资金的最终投资是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否得到适当评估，相关信息是否向投资者充分披露。第四，应明确向上检查最终投资者，并确定最终风险和收入承担者，以防止风险承担与资产类别不匹配或私募产品的宣传。第五，通过核算各种资产管理产品的整体杠杆水平，建立和完善金融市场杠杆监管的宏观审慎监管。第六，渗透识别股权债务交易的资金来源和使用，防止资产管理产品中的不当关联交易。

从根本上说，要提高资产管理业务渗透监管的有效性，必须进一步推进监管体制改革，转变监管理念，加强统筹协调，弥补监管体制的不足，完善机构监管与职能监管、宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的金融管理框架。

(证券时报新闻中心)