没有黑天鹅的法国大选 让市场陷入＂贝叶斯的世界＂

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法国第一轮大选的结果出来了，马克龙领先24%，勒庞领先21.3%。欧洲市场继续面临风险。法国cac40和欧洲斯托克600指数开盘走高，金价下跌，美国油价反弹，法国和德国10年期国债息差收窄至本月最低45个基点。

然而，无论是投注赔率还是民意调查都不能反映真实情况，所以市场总是能给人意想不到的结果。我们生活在一个“贝叶斯世界”，面对未来越来越大的不确定性，我们需要准备足够的回撤空房间。因此，在欧洲市场的风险背后，空头空房诞生了。

法国对欧盟来说比英国更重要。如果勒庞当选，空的空间将不会很小。欧盟内部的核心权力掌握在德国和法国手中。如果法国退出欧盟，德国将孤立无援，引发新一轮英国退出欧盟浪潮，并导致欧盟解体。法国需要不断努力来解决未来经济中的结构性问题。

“贝叶斯定理”有一个经典的话题:

盒子里曾经有一个球，不是白色就是黑色。现在放一个白色的球进去，然后随机取出一个球，结果是白色的。剩下的球是白色还是黑色的概率是多少？

这就是法国大选的问题所在:只要第一轮出现白色的球(勒庞)，就不知道第二轮是否会出现黑色的球(勒庞)。

我们生活在一个“贝叶斯世界”——我们怎么知道黑天鹅已经变白而没有看到它飞出来？

首先，市场对法国大选第一轮投票结果的反应是:冒险

法国第一轮大选的结果出来了，马克龙领先24%，勒庞以21.3%位居第二。两人将在5月7日的第二轮法国总统选举中相遇。

两位候选人的政策主张形成鲜明对比:

Macron支持“欧盟保护主义、强化欧元地位、财政紧缩政策和难民友好政策。”

勒庞支持“法国的英国退出欧盟，贸易保护主义，法国第一”。

尽管勒庞的得票率仅比龙冠武低2.7%，但由于费勇和梅莱森呼吁支持者投票支持宏恩，市场单方面押注龙冠武获胜。投票结果公布后，欧洲市场继续面临风险:法国cac40和欧洲斯托克600指数开盘走高，金价下跌，美国油价反弹，法国和德国10年期政府债券息差收窄至本月最低45个基点。

第二，市场总能给人意想不到的结果

法国大选第一轮投票结果公布后，多位分析人士表示，黑天鹅已经变白了。市场是否过于乐观？从英国退出欧盟到特朗普的当选，历史给了我们一个生动的教训:民意调查和下注几率都不可靠。

历史有时是滑稽相似的。

英国最大的网络游戏公司betfair的赔率显示，Macron当选法国总统的可能性超过80%。在英国退出欧盟公投前夕，必发留在欧洲的几率降至1.28%，相当于留在欧洲的几率为78%。在美国大选的前一天，必发的赔率显示希拉里赢得了80%以上的选举。

落败的候选人菲永和梅伦雄呼吁支持者在第一轮投票中支持马克龙，以阻止勒庞领导法国。在美国大选期间，被提名为民主党落选候选人的桑德斯也呼吁支持者投票支持他的党内对手希拉里·克林顿，以防特朗普入主白宫。据说他的支持者有一半投票给了茶党。

无论是赌赔率还是民意调查，它只反映了一些参与者的倾向，而不是“沉默的大多数”的右翼政治倾向。因此，英国退出欧盟公投和美国大选总能给人们带来意想不到的结果。

图1:必发的赔率显示希拉里赢得选举的概率超过80%

资料来源:必发，天丰证券研究所

图2:必发的赌注显示了希拉里获胜概率的变化

资料来源:必发，天丰证券研究所

第三，风险背后的风险

我们生活在一个“贝叶斯世界”。面对未来越来越大的不确定性，我们需要准备足够的回撤空空间。在欧洲市场的风险背后，空头空房间诞生了。勒庞仍有获胜的可能，这是不可否认的，但有一点是肯定的:法国对欧盟来说比英国更重要，如果勒庞当选，这个短暂的空空间将不会很小。

英国的货币联盟和申根协定实际上是在欧盟之外，所以英国退出欧盟对欧盟的影响仅限于双边贸易的交易成本。欧盟内部的核心权力掌握在德国和法国手中。虽然德国的经济实力更强，法国的政治实力更强，但德国和法国不能没有对方。如果没有欧盟和欧元这两个阶段，德国和法国可能是二流国家。有了欧盟和欧元这个平台，法德两国将通过这个平台实现欧洲一体化的经济和战略梦想，进而煽动各自的经济和政治影响力，从而将法德两国的核心利益捆绑在一起。

回顾历史，1993年欧盟正式成立后，德国和法国的国内生产总值增长率和出口增长率都出现了拐点，改变了原来的下降趋势，转而上升。欧盟的建立直接惠及了德国和法国的经济。因此，德国和法国不希望欧元贬值和欧盟解体。在这种情况下，如果法国退出欧盟，德国将孤立无援，引发新一轮英国退出欧盟浪潮，并导致欧盟解体。

即使马克龙当选，也不意味着法国问题将得到解决。目前，法国政府债务占国内生产总值的比例高达95%，社会保障支出占国内生产总值的比例超过16%。财政赤字比意大利和德国更严重，财政预算处于不平衡状态。自2013年以来，法国的失业率一直处于10%的高水平，年轻人的失业率甚至更高。

法国需要不断努力来解决未来经济中的结构性问题。马克龙的“欧盟保护主义、强化欧元地位、财政紧缩政策和难民友好政策”看起来更像“欧盟优先”和“德国优先”。因此，Macron的当选可能会保留欧元和欧元区的风险资产，但可能很难从根本上改变法国经济本身，而且德法利差将继续从根本上扩大。

图3:德国和法国建立欧元区前后的经济增长变化(%)

资料来源:风，天丰证券研究所

图4:法国社会保障支出高达16%

资料来源:经合组织、瑞士联合银行、天丰证券研究所

图5:自2008年以来，法国的失业率一直居高不下

资料来源:风，天丰证券研究所

图6:法国政府债务与国内生产总值的比率高达90%

资料来源:风，天丰证券研究所

图7:德国和法国10年期政府债券的利差正在扩大