“钱荒”往事 2013年历史不会重演

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虽然这一轮a股回调始于上月，流动性紧缩实际上可以追溯到去年10月初，但10年期政府债券收益率从去年底的2.65%飙升至今天的3.69%，接近两年高点。2013年，资金短缺导致了股票和债务的双重损失。现在，随着利率的飙升，市场将不可避免地将两轮调整联系起来。

2013年货币短缺的背景和原因

自2013年6月以来，货币市场的银行间利率飙升，金融机构借款违约的传言也在蔓延。隔夜shibor利率飙升至9.58%，上证综指也从2320点跌至1853点。股票和债券都显示出萎缩的迹象。要理解2013年的资金短缺，我们必须回顾当时的经济环境。

由于2008年“4万亿”投资刺激的后遗症，2010年国内经济出现了通货膨胀和房地产泡沫。为了抑制经济过热，宏观调控不得不采取紧缩政策，同时也加强了对银行表内资产的监管。在这种背景下，银行选择通过财务管理方式投资信托等非标准资产，然后通过信托投资原本受到限制的基础资产，从而绕过监管约束，使银行资金流入本地融资平台、房地产企业和产能过剩行业，获得高回报。银行之所以有这样做的动机，不仅与上述行业的高回报有关，也与当时理财业务不需要计提风险准备，不占用信贷规模有关。在银行监管套利下，非标准资产规模迅速扩大，信托资产同比增速从2011年6月的28%攀升至2013年6月的70%。

非标准业务的快速发展引起了监管机构的关注。首先，渠道业务的多层嵌套增加了系统性风险，加大了金融监管难度。第二，非标准规模的快速扩张间接推高了m2的增长率，对当时的通货膨胀造成了一定的压力。第三，杠杆机制的引入加大了金融市场的波动性。第四，基金期限错配下的基金池模型存在一定的风险。由于这些问题，监管当局决心整顿非标准业务。

中央银行的一系列紧缩货币政策最终导致了货币短缺。银监会出台新的金融监管规定后，银行仍采取各种方式进行监管套利，央行决定通过收紧流动性来惩罚这种行为。一方面，2013年上半年，通过公开市场操作实现净提款4780亿元，但2012年下半年仍处于大规模净投资状态。另一方面，央行也于2013年5月重新开始发行央行票据，并对到期的央行票据进行展期，并于6月停止回购。在同业杠杆的帮助下，随着央行流动性的不断收紧，资金短缺终于在6月份出现。

两轮货币短缺的比较分析

2013年的资金短缺可以说是银行非标准业务过度发展导致的流动性紧缩，这种资金短缺与银行外包业务过度扩张有关。2014年以来的货币宽松政策为金融市场注入了大量流动性，银行外包基金的进入导致债券市场连续三年出现牛市。资产短缺的争论没完没了，债券市场直到2016年10月才进入调整。尽管从去年12月到今年3月，债券价格曾一度反弹，但自4月份以来，随着监管和去杠杆化的加强，国内债券市场出现了新一轮收益率上升。现在，中国10年期国债的到期收益率已升至3.63%，10年期国债的到期收益率为4.35%，10年期非国债的到期收益率为4.5%。尽管当前债券市场收益率与2013年仍有较大差距，但如果考虑到信贷利率的价格比较效应，当前资金短缺不会小于2013年。

那么，我们应该如何对待这两轮资金短缺？

首先，两轮货币短缺发生在货币宽松周期结束时。由于流动性陷阱的存在，货币无法进入实体来促进经济增长。同时，受较高的长期利差格局影响，大量充足的短期流动性流入不同的长期资产，导致资产泡沫和资产短缺。主要区别在于银行资本流入的不同资产类型。例如，2013年，非标准资产通过信托渠道进入，2016年，债券杠杆投资通过银行外包进行。其次，两轮资金短缺都面临外部流动性收缩。2013年，恰逢美联储退出量化宽松。现在，美国是第一个进入加息周期的国家，甚至不排除接下来会出现紧缩。此外，很容易理解，当两轮货币短缺发生时，国内基本面正处于一个好时机。资金短缺的本质在于监管者试图积极降低金融系统的杠杆和风险。如果当时的经济环境不好，他们不会支持监管机构采取紧缩策略。

耐心等待流动性改善的信号。我们不知道监管控制的底线在哪里，也很难判断目前3.7%的10年期政府债券收益率是否代表中期货币的利率上限。我们需要更加关注未来监管政策的变化。应该注意的是，即使目前的监管水平没有得到加强，从过去的经验来看，由此造成的流动性紧张将持续一段时间。如果流动性问题得不到根本解决，债券市场和a股都不会真正停止下跌和稳定。因此，我们可能希望着眼长远，在短期反弹中多看少做。从概率的角度来看，很难确定这一点是否是一年中的最低点。

[编辑:王菲]