解读中间价机制调整： 促使美元走弱时中间价走强

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增加“反周期因素”以削弱之前收盘价的影响。最近，在美元走弱期间，有明显的措施使中间价格趋势变强。

本文作者是沈万红源(000166)的债券分析师孟、秦泰。

据媒体报道，央行近日通知中间价报价银行修改人民币兑美元中间价形成机制公式。我们的简短评论如下:

(1)增加“反周期因素”,减弱之前收盘价的影响。最近，在美元走弱期间，有明显的措施使中间价格趋势变强。

据媒体报道，在新的中间价形成机制中，在原有“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变动”的基础上，新增了“反周期调整因子”，并提供了一些设定系数，有助于减弱前一天16:30收盘价对中间价的影响。从市场情况来看，从5月15日到5月25日，中间价很少连续大幅高于上一交易日收盘价，平均每日上涨212点，其中只有两个交易日基本上可以用“一篮子货币汇率变动”来解释。我们认为，近期中间价持续走强与央行调整报价机制、弱化前期收盘价影响有关，目的是在美元走弱期间推动中间价走强。

(2)中间价的走强+日间交易的激增导致人民币汇率双向波动的预期。

在前一份报告中，我们明确指出，在美元指数上行趋势偏弱的背景下，人民币兑美元汇率存在双向波动的基础，但在市场交易中很难形成一致的预期，这就要求央行采取措施加以引导。具体措施包括两个方面。第一，调整中间价形成机制，使中间价升值；第二，在交易时间进入市场在一定程度上直接影响汇率的收盘价。从近期交易来看，自15日以来，中央平价持续走强，超过了同期美元的走软程度，从25日至26日，日常交易的汇率也逆趋势大幅升值，摆脱了前9周的窄幅波动，表明央行采取了两项措施引导人民币短期升值，预计人民币兑美元汇率将进入双向波动阶段。

(3)特朗普低于预期，全球通胀面临下行风险，美元指数上行趋势疲软，中国国际收支结构改善，乐观判断保持。预计全年人民币对美元将稳步升值。

从12月16日开始，我们已经对人民币汇率17年来的走势做出了明确的乐观判断。3月22日17日的报告指出，在假设美国一年加息三次的情况下，人民币对美元的汇率预计年底将在6.9-7.0左右。目前，特朗普的财政扩张政策被推迟，其执政能力受到广泛质疑，对美国经济和通胀的刺激作用有限；尽管延长了欧佩克减产协议，但美国页岩油产量的快速恢复仍给油价带来下行压力，全球通胀高点已经过去，未来面临下行风险；与此同时，美联储的收缩预计不会对美国国债利率产生什么影响。总体而言，美元指数有望走低；在此背景下，今年以来，我国国际收支结构不断改善，刚性外流已经结束，投机性外流有所缓解，资本外流的总体压力有所减弱，这体现在外汇储备、外汇占用和结汇售汇的不断改善。在这样的国内外金融环境下，人民币贬值的预期已经逆转。我们对人民币汇率保持乐观判断，预计人民币兑美元汇率全年将稳步小幅升值。

(4)人民币汇率将由国内经济和金融形势决定，这是人民币国际化的重要基础之一。

自1994年以来，人民币汇率经历了钉住美元的演变过程——爬行钉住——并成为美元的“反映”。然而，在前几个阶段，实际情况是以美元为基础的，但表现形式发生了很大变化。但盯住(或爬行)美元更像是随着美国经济的起伏而起伏；作为美元的“反映”，它更多的是与其他主要经济体一起进退。在这一过程中，人民币汇率未能有效反映中国经济形势的变化。然而，人民币已经成为特别提款权的一篮子货币，这是由其自身的经济和金融状况决定的。这是人民币承担全球货币多元化风险的重要前提，也是人民币汇率机制的最终目标和人民币国际化的重要基础。中间价格形成机制的调整是引导汇率预期双向波动的开始。未来，人民币汇率将更能反映国内经济金融形势的变化，美元等主要货币对人民币汇率的影响将逐渐减弱。

基于以上分析，我们维持了之前的判断，即今年人民币汇率不约束货币政策，货币政策也将聚焦中国。