谁该为金融危机买单？｜《财经》论衡

本篇文章7805字，读完约20分钟

金融危机发生时，住房抵押贷款的借款人积累了大量的债务，然后资产价格泡沫破裂，导致资不抵债。因此，如何缓解债务偿还压力是根本问题。答案是:债务分担计划。

是借款人的咄咄逼人还是贷款人的不负责任导致了这场危机？当危机爆发时，问责制已经成为次要问题，但在危机发生后的第十年，我们应该考虑一下。或者我们应该考虑如何减少危机的负面影响。屠/远景中国(000681)危机几乎成了经济研究中一个经久不衰的话题。美国次贷危机引发的金融危机已经过去十年了。在此期间，与危机相关的研究非常丰富。普林斯顿大学经济学和公共政策教授阿蒂夫·卢曼(Atif Lumein)和芝加哥大学布斯商学院经济学和公共政策教授阿米尔·卢苏菲(Amir Lusufi)合著了《住房债务:为什么会发生大衰退以及如何避免重复》(以下简称为《住房债务》)。从书名可以清楚地知道这本书的主要内容。为什么会出现大衰退，以及如何避免重复同样的错误？这也是政策研究和决策者关注的焦点。梅恩教授和苏非教授基于美国县级邮政区的微观数据，运用严格的宏观分析工具，得出了与主流观点不太一致的结论。虽然本文的政策建议主要是针对如何防止金融不稳定引发的大衰退，但对当前中国市场高度关注的金融去杠杆化和房地产政策也有一定的指导意义。

经济学家常说:用数据说话。正如霍姆斯在《波希米亚丑闻》中所说，在没有任何数据之前就开始推理是一个致命的错误。人们会通过歪曲事实而无意识地匹配理论，而不是要求理论是实用的。基于对金融危机历史和危机期间数据的分析，作者观察到一个基本一致的结论:许多银行危机紧接着是住宅部门债务的不断积累和独立支出的不断减少，债务杠杆越高，危机对经济的负面影响就越大。例如，在战后的五次主要银行危机(1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬兰和瑞典以及1992年的日本)之前，私人债务负担急剧增加。此外，作者还列举了大量的研究，这些研究都表明，私人债务杠杆的积累是各种形式危机的原因。

同时，笔者还反驳了其他三种观点:基础观、动物精神观和银行贷款观。基本观点认为，自然灾害、政变或增长预期等基本因素导致了危机；根据动物精神的观点，人类的非理性行为和信仰导致经济波动。两种观点都有宿命论的感觉。根据银行贷款的观点，此次危机是由银行贷款中断引起的，笔者后来在不同场合对上述三种观点作出了回应。

金融危机绝不是由单一因素造成的，还有政策失误、理论谬误、监管缺失等。很难责怪。因此，危机的爆发往往是由共同努力造成的，但这是无稽之谈。理论研究者的任务在于在表象的掩盖下探寻根源，而梅恩教授和索菲教授的观点则是住房债务。具体来说，正是住房债务契约双方权利和义务的不平等、债务分配的不平等、消费偏好的差异以及行为者之间的相互依赖导致了大衰退。作者对住房债务引发的大衰退的分析并不全面。在微观金融数据的支持下，作者做了大量的数据分析工作，得出的结论仅靠逻辑推理很难得到。接下来，我们将分三个部分阐述作者的分析方法。

第二，大破坏1。债务和毁灭众所周知，债务契约高于股权契约。债务人违约时，债权人有权处分抵押资产。债务人承担了资产价值下降的所有风险，当然，它也获得了资产价格上升的所有好处，并且当杠杆比率很高时会产生放大效应，因此债务具有反保险性质。资产价格不可能持续上涨。当资产价格下跌时，可能会引发明斯基时刻。资产价格下跌的负外部性将影响每个人。即使你没有抵押贷款，你的房子也会相应贬值。

然而，谁是债务的主体？一定是收入水平相对较低的人，对他们来说，房地产占了他们财富的绝大部分，房价下跌将对他们产生毁灭性的影响。作者根据收入将美国居民分为五个等级，并描述了每个等级的资产和负债结构。最贫穷的20%人口的负债率接近80%，而最富有的20%人口的负债率则相反，他们的金融资产和住房资产之和占80%。

富人是穷人的债权人，这是一个永恒的真理。在次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元。然而，在2007年至2012年间，债券价格上涨了30%。大多数债券持有人是最富有的20%。房地产泡沫的破裂对最贫穷的20%的人影响最大，因为他们不仅将大部分财富投入房地产，而且债务杠杆的存在放大了这种影响。因此，如果一个金融体系负债过多，就会扩大这种不平等。更重要的是，低收入人群的消费弹性更大，财富的减少将导致整体消费支出的大幅下降。此外，一旦资产价格崩溃，还可能引发大甩卖，影响整个地区甚至整个国家。

因此，债务是反保险的，它不帮助人们分担与住房所有权有关的风险，而是将风险累积到社会上风险承受能力最低的人身上。债务极大地扩大了财富分配的不平等。然而，毁灭才刚刚开始。

2.减少支出由人类疯狂和债务积累导致的房地产泡沫破裂触动了消费驱动型衰退的按钮。事实上，在危机之前，消费者需求已经全面萎缩。在2008年9月雷曼兄弟和美国国际集团破产之前，从1月到8月，美国的汽车支出下降了9%，家具支出下降了8%，装修支出下降了5%。2008年下半年，总消费水平下降了5.2%，这是自1947年以来的最大降幅。作者将gdp增长分为消费、住宅投资和非住宅投资。危机爆发前，需求已经全面萎缩。2008年第三季度，消费下降占据重要位置。另一种观点认为，危机的根源在于银行与企业之间的贷款关系，银行信贷供应的中断加剧了危机。数据显示，这只是消费者需求收紧的结果。

为什么消费者支出大幅下降？原因在于房地产泡沫破裂后的财富再分配效应。作者根据地区和收入水平对人口进行了分类，并描述了净财富下降与支出之间的关系。自2007年初以来，高净值下降县的居民支出与低净值下降县的居民支出之间的剪刀差越来越大，高净值下降县的支出迅速下降。所有这些都与债务和债务积累的杠杆作用密不可分。如前所述，正是由于债务的积累，泡沫被戳破，泡沫的破裂引发了抛售，这使得房价一路下跌，穷人变穷，富人变富。

这种差距的扩大正是因为不同杠杆率的家庭具有不同的边际消费倾向，并且它们之间存在显著的正相关关系，即杠杆率越高，边际消费倾向越高。边际消费倾向的差异对危机的影响有很大的解释力。如果危机影响到具有高边际消费倾向的群体，这场危机将导致消费需求急剧收缩，进而导致大衰退，如房地产泡沫的消失。相反，本世纪初技术泡沫的破裂并没有引发大规模衰退。事实上，从2000年到2005年，家庭支出也增加了5%。这是因为大多数科技股都由高净值客户持有，他们的边际消费倾向相对较低，杠杆率相对较低。

因此，最终敲响危机警钟的往往是家庭债务的急剧增加以及随之而来的家庭支出的收缩。银行信贷收缩只是结果，但这一切都是由债务造成的。

3.理论:杠杆损失在很大程度上，宏观经济学是由用来处理数据的模型定义的。给定可用的信息，模型为我们提供了必要的结构来识别哪些数据是重要的。根据作者的理解，一个好的宏观经济研究者应该对时间序列和横截面数据有较高的理解，在已有模型和一些推测的基础上构思一个新的理论框架，并利用数据来修正错误和改进模型。然而，需要警惕的是模型的局限性。毕竟，它不可能包罗万象。该模型只是人脑构建的算法的体现。建模者应该对经济现象保持敏锐的感觉。

作者构建了一个杠杆损失模型来解释为什么家庭债务会在经济衰退前急剧上升，从而导致支出下降和资产泡沫破裂。事实上，作者的重点是解释为什么由家庭债务危机引起的经济衰退如此严重。该模型考虑了不同债务杠杆导致的行为者的异质性，并考察了外部冲击的两种传导机制(可以是任何冲击，本书主要考察了房地产价格下跌的影响):支出减少和出售。支出减少的原因是财富损失和更严格的借贷限制，而资产出售将进一步收紧需求。

在经典经济分析的框架下，市场将通过利率下降或工资和价格下降自发地进行调整。然而，实际情况是，当经济陷入危机时，它将面临各种摩擦，如零利率下限等。此外，如果工资下降不能带来足够的就业增长，消费支出将进一步下降，这对于像美国这样的高消费经济体来说更是无法容忍的。现实不能容忍我们的过度理想。认为市场无所不能只是为了寻找一个抛弃的崇高理由是异想天开的。当危机来临时，没有人能幸免。

4.当失业的解释至关重要时，政府援助是一项糟糕的公共政策，用纳税人的钱来满足贪婪。这是最流行的说法，也是反对派最鼓舞人心的政治口号。然而，我们都是这个命运共同体的成员，同甘共苦。本章以汽车行业为例，用县级面板数据量化劳动力市场的波及效应，即没有危机的地区的失业是由其他地区的支出减少引起的。

作者使用了一种非常巧妙的方法。首先，美国的就业分为两类:可交易岗位和不可交易岗位(例如，与汽车销售岗位和生产岗位相比，前者是不可交易岗位，而后者是可交易岗位，因为它受全国汽车消费需求的影响)。数据显示，非贸易岗位失业是受危机冲击最大的地区特有的现象，而贸易岗位失业是一个全国性现象，这证实了波及效应的存在:对非贸易岗位的影响取决于当地危机的严重程度，而贸易岗位在不同地区表现出高度的一致性。

如何在新古典经济学中解释这一现象？工资在下降？劳动力迁移？还是这只是经济运行中的一个小摩擦？数据显示，工资没有下降，人口也没有迁移。凯恩斯说:也许经典理论代表了我们希望经济体系运行的方式，但如果我们像这样假设现实世界，我们将承担所有的困难。但这并不意味着古典经济学是无用的，它只是让我们思考，这些自发的调节机制遇到了什么问题？作者的回答是，面对杠杆损失的大规模支出影响，自发调整机制无法发挥作用。因此，关键是债务。接下来的问题是，我们的经济如何在不知情的情况下步入杠杆漩涡？只有回答这个问题，我们才能防患于未然。下一部分是危机的前传。

3.沸腾和起泡1。信贷扩张20世纪20年代创立的分期付款融资是消费信贷史上的一个重要转折点。它允许人们提前消费，但同时也允许债务渗透到成千上万的家庭，这主要表现在银行信贷上。每当人们谈论泡沫时，无论是信贷扩张催生了泡沫，还是泡沫导致了信贷扩张，都吸引了成千上万研究人员的注意力。对顽固的研究者来说，相互影响的解释总是显得草率。

经济学已经成熟了因果关系的分解(当然，它不是无可挑剔的)。如果我们想澄清泡沫和信贷的逻辑起点，我们可以先去泡沫或信贷，然后看看对方是否还存在。作者巧妙地利用不同城市的地形特征所代表的土地供给弹性的差异来分割泡沫，认为平坦城市的土地供给弹性大，这些城市的房价不会上涨，因此可以认为不存在房地产泡沫。如果这些城市的信贷仍有大幅增长，可以认为合乎逻辑的原因是信贷扩张。数据显示，对于土地供应灵活的城市，信贷大量投资于信用评分较低的地区，而供应的增加抵消了信贷扩张的泡沫效应。对于土地缺乏弹性的城市来说，信用评分低的地区信贷的快速扩张与房地产泡沫的形成是同步的。从信用评分高低的地区差异来看，供给受限的城市是投机者的天堂。

然而，这不仅仅是边缘借款人(那些没有房地产的人)的盛宴。为了赶上这股热潮，拥有房地产的居民开始以房地产升值作为抵押进行再融资，尽管他们的财富翻了一番，但他们的工资和消费并没有增加。在全国狂欢节的时候，谁会想到宿醉之后，你还得付账？

2.众所周知，在2007年的次贷危机中，华尔街的疯狂是不可分割的。正是这些聪明的玩家设计了各种各样的资产证券化产品，将衰退变成魔法，并通过对各种贷款的现金流进行分级和重新打包来创造贷款的流动性，这使得银行贷款的初衷不是为了贷款利息，而是为了证券化的收益。房价上涨是出售证券化产品的前提，所以从某种程度上来说，是资本市场引导了这场游戏:贷款房价上涨的证券化。“大到不能倒”或“大到不能倒”让银行可以肆无忌惮地进行不负责任的放贷，同时放松对借款人的审查和监管。

没有最愚蠢的，只有更愚蠢的，这是资本市场上常见的一种游戏方式。每个人都知道这种抵押贷款增长是不可持续的，参与者都在赌谁更愚蠢。这不仅限于房地产。我认为大多数读者应该还记得2015年中国股市发生的事情。危机总是惊人地相似，没有什么不同，只有不同的表现形式。

3.著名经济史学家债务和泡沫金德尔伯格(Debt and Bubble kindleberger)表示，资产价格泡沫总是伴随着信贷扩张。那么，表现为银行信贷的债务是如何产生泡沫的呢？他们一定有关系吗？在Ginakopoulos的模型中，债务通过增强乐观主义者对市场价格的影响而助长了泡沫，但正是悲观主义者引发了危机。

债务给债权人一种安全感。即使债务人的现金流有问题，他们仍然可以毫发无损。他们不认为危机会使净资产值为负，这是一个被忽视的风险，就像金融危机在主流模型中被忽视一样。在一个忽视风险的世界里，我们应该对金融创新保持一定的怀疑。如果投资者系统性地忽视某些后果，金融创新可能会成为银行用来欺骗投资者购买证券的秘密工具，这些证券虽然看似安全，但实际上极其脆弱。作者曾经得出结论，所有非生产性的金融活动都是庞氏骗局。

是借款人的咄咄逼人还是贷款人的不负责任导致了这场危机？当危机爆发时，问责制已经成为次要问题，但在危机发生后的第十年，我们应该考虑一下。或者我们应该考虑如何减少危机的负面影响。

第四，停止恶性循环1。拯救银行，拯救经济？当银行面临危机时，政府首先想到的是救援。根据银行信贷的观点，银行是信贷和支付系统的枢纽，这是经济复苏不可或缺的，必须得到拯救。例如，著名的walter bagehot Rules认为，中央银行应该以惩罚性利率向有偿付能力的企业提供贷款，同时提供良好的抵押品。实践也证明，政府能够遏制金融危机的进一步恶化。

然而，笔者认为，拯救银行并没有抓住问题的核心，总的证据并不支持银行信贷的观点。大衰退不是由银行信贷萎缩造成的，拯救银行也没有增加信贷供应。一方面，在危机期间，企业资产负债表中的大量现金项目增加，因此导致投资需求下降的是企业对未来的悲观预期，而不是信贷约束。另一方面，在危机期间，银行不愿放贷的态度更加明显。来自美国的数据显示，自2008年底以来，银行系统的流动性一直充足，但这并没有使经济复苏。这与银行借贷能力的丧失是大萧条的主要原因的观点相矛盾。

作者认为家庭财富的巨大损失是经济严重衰退的主要驱动因素。单靠银行无法拯救经济。相反，通过直接处理杠杆损失问题，它们可以提振经济，拯救银行。拯救银行和帮助负债家庭不是零和游戏。正是因为低净值债务购买者的支出下降引发了一系列反应。因此，拯救经济最直接有效的方法是解决家庭债务。

2.债务减免资产的证券化阻碍了重新谈判，因为债务人和债权人之间的链条更长。笔者认为政府在危机期间的干预是必要的，干预的方法是有疑问的。基于上述分析，正是由于高消费倾向的低净值债务购买者的支出下降才导致了大衰退，因此债务减免或本金减少是永久性控制违约的最有效方式，而不是通过银行借入新债来偿还旧债。然而，人们担心任何政府援助都会导致道德风险行为。提交人对此作出了回应。当一个病人死于心脏病发作时，这不是向他解释应该少吃肉的最佳时机。笔者认为这是牵强的，道德风险是不可避免的，也是难以量化的，因此有必要设计防止历史重演的机制。但是历史总是厚着脸皮重复同样的故事，不管观众是否累了。

3.货币和财政政策债务和通缩是帮凶。当经济平稳运行时，人们相信市场原则，而在危机时刻，大多数人希望政府做点什么。弗里德曼众所周知的观点是，正是美联储的紧缩政策最终导致了大萧条。那么一个合理的延伸是，当危机到来时，央行应该向市场提供足够的流动性。2007年金融危机爆发后，美联储在伯南克的主持下，展示了采取行动的勇气，前后实施了四轮量化宽松资产购买计划。然而，美国经济复苏的道路仍然步履蹒跚。原因是美联储影响银行的准备金，但只有当银行发放贷款时，资金才能真正到达实体经济。然而，在危机时期，银行不愿放贷与实体经济的信贷需求萎缩并存。数据显示，在危机期间，美联储(Federal Reserve)的储备留在了商业银行体系中，流通中的货币没有增加多少。

那么，利率政策有效吗？美联储将联邦基金利率降至零，以刺激借贷。然而，有效利率政策的前提是信贷需求的利率弹性相对较大。在危机期间，人们对利率不敏感，并且有零利率下降的限制。那么，央行能够通过制造通胀并使实际利率为负来刺激支出吗？这不容易。想想日本失去的十年以及美国和欧洲当前的通胀水平。因此，寄希望于货币政策将把经济从危机的泥潭中拯救出来是过于乐观的。在这种情况下，财政政策的效果如何？作者认为，尽管财政政策能够对有效需求产生更直接的影响，但它并非没有约束。李嘉图的等价原则认为，增加政府支出意味着增加未来的税收收入，这样政府就可以平衡其收入和支出。此外，作者发现，在危机时期，存在着政治两极化的趋势，各方更难达成一致。即使政府想增加支出，也很难在国会通过。

上述所有政策都没有触及债务问题的核心。在处理危机时，我们应该开出正确的药方。由于笔者认为2007年的金融危机是由住房抵押贷款的借款人积累了大量的债务，再加上资产价格泡沫的破裂导致了资不抵债，如何缓解债务偿还的压力是根本问题。作者的回答是:债务分担计划。

4.债务分担已经在上面讨论过了。现有抵押贷款的风险和收益集中在借款人身上，银行作为贷款人，不承担资产价格下跌的风险。笔者认为，这种基于债务的贷款合同应该转化为基于股权的贷款合同，金融体系既可以分享资产价格上涨的收益，也可以分担资产价格下跌的部分损失。如果金融合同能使借贷双方更公平地承担损失，那么经济就能在第一时间避免杠杆作用，而设计合理的金融合同也能避免抛售。笔者将这种合同称为责任共担住房抵押贷款。具体来说，这种合同的要点是:当经济下滑时，贷款人向借款人提供保护。例如，贷款还款额可与当地房价指数(而非自有房产)挂钩，呈现等比例递减关系，本金扣除和利息负担同时减少。

笔者模拟了这种责任分担财务契约的有效性，发现它能有效地防止出售，减少债务人的财富损失，缓解总支出水平的下降。此外，它还可以防止现金流出融资，因为现金流出时必须向银行支付5%的资本收益。作者还认为，这种形式的合同可以延伸到国家之间的贷款关系。当然，笔者只是在模型和数据分析的基础上提出了设计新的金融合同的新思路，对合同的细节没有过多的解释，这要看当事人的情况而定。

V.附言以上是本书的主要内容。总体思路非常清晰，核心思想也非常明确:债务是危机的始作俑者，这并不仅限于2007年的金融危机，区别只在于谁是债务人。债务如此重要的原因正是因为其分布的人口结构和相应的边际消费倾向的不同。住房债务主要分布在低净值群体中。房地产泡沫破裂导致的收入分配效应和财富再分配效应不利于债务人，但它们具有最高的边际消费倾向。因此，总支出的下降导致经济衰退，这是债务驱动的大衰退的逻辑。基于此，一个显而易见的解决办法是减少债务金融合约，增加股权金融合约。对于房屋债务，笔者提出了责任分担抵押合同。

相反，十多年来，中国房地产市场几乎断断续续地经历了一轮牛市。对于中国房地产市场是否存在泡沫以及如何防止泡沫破裂，仍有许多意见。该书不仅探讨了危机后的应对措施，还阐述了新金融契约如何防范金融危机，对我国当前的金融去杠杆化和房地产市场改革有很多启示。

(/温)

(作者余韶是东方证券(600958，诊断单元)首席经济学家，陈达飞是复旦大学经济学博士，编辑:苏琪)