5月信贷量价齐升背后

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5月，m2增速回落至个位数，m1与m2剪刀差缩小，新型社会融资结构逐步调整，金融去杠杆效应开始显现。从表外转移到表内的压力使市场利率上升，导致银行信贷的数量和价格增加。

6月14日，中国人民银行发布了2017年5月金融统计报告:截至5月底，广义货币(m2)余额为160.14万亿元，同比增长9.6%，环比增速比上年末下降0.9个百分点。减少2.2个百分点；狭义货币(m1)余额为49.64万亿元，同比增长17%，增速比上月末低1.5个百分点，比2016年同期低6.7个百分点。

5月份，人民币贷款增加1.11万亿元，同比增加1264亿元；人民币存款增加1.11万亿元，同比增加7230亿元；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.88%，比上个月高0.23个百分点；质押式回购的加权平均利率为2.92%，比上个月高0.13个百分点。

5月新增人民币贷款略高于市场预期，部分原因是债券融资需求向信贷需求转移，利率上调等因素导致企业债券需求向表内贷款转移，导致企业贷款增加。此外，监管的收紧和表外融资渠道的限制也在一定程度上推动了企业的融资需求转向信贷。5月，新增人民币存款大幅下降，主要原因是稳健的中性货币政策和去杠杆化相结合，以及非金融企业和非银行金融机构存款减少。

截至5月末，人民币贷款余额为113.04万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比2016年同期下降1.5个百分点；人民币存款余额157.02万亿元，同比增长9.2%，增速比上年末低0.6个百分点，比2016年同期低2.3个百分点。

从新的贷款结构来看，受监管影响的居民中长期贷款增速放缓，公共贷款需求旺盛。5月份，家庭贷款增加6106亿元，其中短期贷款增加1780亿元，中长期贷款增加4326亿元。受监管政策影响，抵押贷款需求保持相对稳定，但增速放缓。

另一方面，从企业贷款看，5月份企业贷款增加5661亿元，其中短期贷款增加2472亿元，中长期贷款增加4396亿元，票据融资减少1469亿元；非银行金融机构贷款减少626亿元。在信贷额度受限的背景下，新增企业中长期贷款同比增加2571亿元，票据融资大幅减少，表明对公共贷款的需求仍然较强。

从新增存款结构来看，5月份居民存款增加1249亿元，同比增加906亿元；非金融企业存款增加1072亿元，同比增加4343亿元；财政存款增加5547亿元，同比增加3928亿元；非银行金融机构存款增加1161亿元，同比减少3857亿元。新增存款大幅下降，主要原因是稳健的中性货币政策和去杠杆化相结合，导致非金融企业存款和非银行金融机构存款大幅下降。

M2的增长率下降到一位数

5月份，m2同比增长9.6%，分别比上月末和2016年同期低0.9个百分点和2.2个百分点，增速降至历史低点，主要原因是金融去杠杆化和中性货币环境下金融机构体系内信贷扩张能力明显减弱。

据央行统计，截至5月底，金融系统持有的m2仅增长0.7%，比m2总体增速低8.9个百分点；M2非金融领域增长10.5%，比m2总体增长率高出0.9个百分点。5月份，m1同比增长17.0%，分别比上月末和2016年同期低1.5个百分点和6.7个百分点。增长率持续下降，m1和m2的剪刀差环比下降0.6个百分点，至7.4%，表明剪刀差仍在继续收敛。

5月份新增贷款略高于预期，主要是由于整体企业贷款增长明显——5月份新增贷款1.11万亿元，分别比2016年同期和上月增加1264亿元和119亿元。新增信贷主要来源于企业短期贷款和中长期贷款的贡献，同比增加5164亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别增加2593亿元和2571亿元。5月份，居民中长期贷款分别比2016年同期和上月增加4326亿元、955亿元和115亿元，进一步体现了房贷调控政策的效果。

企业中长期贷款增加4396亿元，比2016年同期增加2571亿元，比上月减少830亿元。同时，企业短期贷款呈现明显的同比和环比增长趋势，表明当前实体经济信贷需求依然强劲。由于表内贷款拥挤，4月份票据融资减少1469亿元，同比减少3033亿元。

5月份新增企业存款和非银行存款同比大幅下降，居民存款同比大幅上升。5月份，人民币存款增加1.11万亿元，同比减少7230亿元，环比增加8439亿元。存款增加主要是由于季节性因素；新增企业存款1072亿元，同比减少4343亿元，环比增加620亿元；非银行金融机构存款增加1072亿元，比2016年同期减少3946亿元，比上个月减少4265亿元，反映出金融机构在金融体系杠杆率降低的情况下，获得存款的能力明显下降。与公司存款相比，居民存款增长更好。5月新增居民存款1249亿元，同比增长906亿元，环比增长1.34万亿元；新增财政存款5547亿元，同比增长3928亿元。

值得注意的是，5月新增表内贷款超过新的社会融资规模，这是直接融资和表外融资明显减少的结果。5月，社会福利规模增加1.06万亿元，比2016年同期增加3855亿元，比上个月减少3317亿元。其中，新增表内信贷超过新增社会融资规模，当月新增表内人民币贷款1.18万亿元，比2016年同期增加2406亿元，比上个月增加994亿元。新增社会融资较上月有所下降，主要是因为企业债券融资减少，表外融资继续向资产负债表转移。本月公司债券融资减少2462亿元，比上个月减少2897亿元，表外融资增加289亿元。元，比上个月减少1481亿元；其中，同月委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模分别下降278亿元和1245亿元；信托贷款规模稳步增长，当月新增1812亿元，同比增长1691亿元，环比增长339亿元。

总体而言，截至5月末，m2同比增长9.6%，增速较上月末下降0.9%，较2016年同期下降2.2%；M1同比增长17%，上月末增长率下降1.5%，与2016年同期相比下降6.7%。m1和m2之间的剪刀差为7.40%，持续缩小的趋势没有改变。这主要是因为随着稳健的中性货币政策的实施和金融监管的逐步加强，金融系统积极调整业务以降低内部杠杆，这体现在商业银行与银行间、资产管理、表外和“影子银行”活动高度相关的股权和其他投资扩张逐渐放缓，衍生存款和m2增速也相应下降。

从发展趋势来看，随着去杠杆化带来的存款衍生能力下降，未来m2仍将处于下行通道。5月份，企业信贷明显增加，导致信贷数据略微超出市场预期。总体而言，实体经济的信贷需求仍处于相对强劲的趋势。在金融去杠杆化和中性货币政策的环境下，金融体系的信用衍生能力一直呈下降趋势，m2增长率降至历史低点就是最好的例子之一。未来，随着银行间去杠杆化的进一步加强，银行资金对实体经济的信贷衍生能力将继续提高，m2增速将企稳并开始上行。

在去杠杆化的大趋势下，表内融资需求的增加导致信贷成本的逐渐增加。5月份，银行间同业拆借市场月加权平均利率为2.88%，比上个月高0.23%；质押式回购的加权平均利率为2.92%，比上个月高0.13%。银行间市场利率略有上升，预计短期内资本成本仍将面临上升压力。

5月，社会融资规模增加1.06万亿元，比2016年同期增加3855亿元。其中，对实体经济的人民币贷款增加1.18万亿元，同比增加2406亿元；实体经济外币贷款减少99亿元，同比减少425亿元；委托贷款减少278亿元，同比减少1843亿元；信托贷款增加1812亿元，比去年同期增加1691亿元；未贴现银行承兑汇票减少1245亿元，同比减少3822亿元；企业债券融资减少2462亿元，同比减少2212亿元；非金融企业内资股融资507亿元，同比减少567亿元。

在金融去杠杆化的背景下，新的社会融资结构已经调整。由于利率上升等因素，对公司债券的需求转向表内贷款，贷款逐渐增加，而债券融资逐渐减少。由于去杠杆化和去渠道化监管的加强，委托贷款减少，信托贷款增加。此外，2017年票据监管好于2016年，未贴现承兑汇票同比减少导致社会融资同比增加。

随着金融去杠杆化的深化和mpa评估的收紧，未来银行间链的监管将更加严格，这将对包括银行业在内的金融业的资产扩张构成一定的阶段性压力。

金融去杠杆化的效应出现了

新增社会融资规模低于预期，表外融资增速下降，企业债券融资下降，新增人民币贷款超出预期。所有这些都表明，5月份社会融资结构正在悄然发生变化。

5月，社会融资增加1.06万亿元，比去年同期增加3855亿元。其中，对实体经济的人民币贷款增加1.18万亿元，同比增加2406亿元。公司债券融资减少2462亿元，表外融资同比增加150多亿元。新增社会融资低于预期，主要原因是表外融资增速下降，公司债券融资净减少。

另一方面，实体经济的信贷需求没有萎缩，新增人民币贷款超出预期。1-4月，规模以上工业企业利润同比增长24.4%，自2017年以来保持快速增长。企业经营状况逐步改善，实体经济融资需求相对较强。

从金融市场本身来看，持续、稳定和中性的货币政策导致市场资金短缺。受市场利率上升的影响，企业债券的融资成本一直居高不下，导致债券发行量大幅下降。在严格的金融监管下，杠杆化、套期保值和长资金链成为人们关注的重点领域。表外融资业务增速回落，金融监管初见成效。

今年5月，m2增速创下历史新低，表明金融体系在去杠杆化方面取得了显著成效。5月份，m2同比增长9.6%，m2增速连续10个月下降。央行有关负责人表示，随着稳健中性货币政策的实施和金融监管力度的逐步加强，金融体系积极调整业务，降低内部杠杆，这体现在与银行间、资产管理、表外和影子银行活动密切相关的商业银行股权和其他投资扩张放缓，衍生存款和m2增速也相应下降。

5月份，人民币贷款增加1.11万亿元，同比增加1264亿元，主要是由于企业贷款增长态势良好，经济对实物融资的需求旺盛，导致短期企业贷款和中长期企业贷款同比增加2000多亿元。居民短期贷款增加1780亿元，比2016年同期增加1333亿元，表明个人消费贷款需求较大。与2016年同期相比，居民中长期贷款增加了近1000亿元，主要原因是房地产调控力度加大。预计未来居民对中长期贷款的需求将继续下降。

从债务方面来看，人民币存款增长趋势明显放缓，企业和非银行机构存款增长乏力。5月份，人民币存款增加1.11万亿元，同比减少7230亿元，主要原因是企业和非银行机构存款同比减少。5月份，企业存款增加1072亿元，同比增加4000多亿元；公司存款的急剧减少可能是由于有限的融资和闲置资金的减少。受金融去杠杆化影响，非银行金融机构存款仅增加1161亿元，同比增加3857亿元；居民存款增加1249亿元，同比增加706亿元；财政存款增加5547亿元，同比增加3928亿元。

监管更加严格，表外融资增速下降；去杠杆化将在短期内提高金融体系的利率，并坚定支持运营稳定、核心负债优势明显的大中型银行。金融监管方向更加严格，非标准规模增长乏力，表外融资增速下降；此外，由于资金短缺，债券融资成本增加，对传统信贷的需求增加。2017年，商业银行的资产质量压力将会减轻，息差将会提高，利润增长率有望提高。我们对经营稳定、核心负债优势明显的大中型银行充满信心。

m2和m1增速下降，m2增速首次降至个位数，这是近年来罕见的，与金融去杠杆化有关。m2和m1增速下降主要是由于银行实施金融去杠杆化政策，表现为银行间、资产管理、表外等资产业务放缓。这也可能与地方债务置换的快速步伐和房地产销售的降温有关。其中，截至5月底，金融系统持有的m2仅增长0.7%，非金融部门持有的m2增长10.5%，表明去杠杆化相关政策对m2的影响有利于实体经济，并且随着货币增长率的下降，金融去杠杆化效应凸显。

尤其是5月份，m2同比增长9.6%，这是m2首次出现个位数的增长。m2增长率的大幅下降以及m1和m2之间剪刀差的缩小，都证实了监管部门为降低金融体系杠杆、引导基金脱离虚拟现实所做的努力取得了初步成功。

值得注意的是，央行强调，有必要继续坚持稳步去杠杆化的总体政策。因此，紧缩的货币政策不会改变。央行在6月份推出的大规模mlf续集和每日反向回购操作被媒体夸大了，因此投资者仍需保持理性。央行只在季度末维持流动性平衡，金融去杠杆化的决心是毋庸置疑的。

令人欣慰的是，尽管货币供应量增速下降，但银行信贷同比增长迅速。5月份，人民币贷款增加1.11万亿元，同比增长1264亿元，略高于此前的预期。分行业看，家庭贷款增加6106亿元，其中短期贷款增加4326亿元；家庭部门中长期贷款的增加继续下降，这可能是由于房地产销售和银行配额的限制造成的，这一趋势今后将继续下降。非金融企业和政府机构贷款增加5661亿元，其中短期贷款增加2472亿元，中长期贷款增加4396亿元；中长期贷款同比增长2571亿元，这与企业债券融资转移有关。非银行金融机构贷款减少626亿元，票据融资减少1469亿元，反映了银行在信贷压力下“保贷抑票据”的明显趋势。

然而，存款增长疲软是一个隐忧。5月份，人民币存款增加1.11万亿元，比2016年同期减少7230亿元。其中，居民存款增加1249亿元，非金融企业存款增加1072亿元，财政存款增加5547亿元。非银行金融机构存款增加1161亿元。主要受去杠杆化政策影响，各种存款衍生机制明显弱化。

与新增存贷款相比，5月新增社会融资相对稳定，这与表内扩张和表外收缩之间的对冲有关。5月新增社会福利1.06万亿元，同比增长3855亿元。随着表内融资规模的扩大，受金融去杠杆化政策的影响，表外融资增速逐月放缓。由于金融监管日益严格，表外融资仅增加289亿元，比上个月减少1480亿元。另一方面，债券融资负增长超过2000亿元，表明债券融资被表内贷款所取代，这也是5月份新增社会融资保持稳定的主要原因。

总体而言，尽管货币供应量增速放缓，m2增速甚至降至个位数，但5月份信贷供应并未萎缩，这导致了5月份货币供应量的一个新特点，即表内扩张和表外收缩。在严格的金融监管环境下，从表外到表内的回归趋势将会持续，而直接融资的增速在未来可能会放缓。

社会融资结构的变化反映了监管者对金融机构的引导。随着监管政策的进一步收紧，银行规模扩张的重点从表外转向表内，这应该是新的金融监管条件下的大势所趋。

贷款量和价格上升之谜

5月份的金融数据有很多亮点:一是信贷规模超出预期；其次，m2同比增速为历史最低水平；第三，社会融资规模低于预期。

值得注意的是，以个人住房抵押贷款为主的家庭中长期贷款5月份增加了4326亿元，比2016年同期减少955亿元，比4月份减少115亿元。5月份，以企业贷款为主的非金融企业和政府机构贷款增加5661亿元，比去年同期增加2064亿元。其中，代表企业投资意愿的非金融企业和政府机构中长期贷款比2016年同期增加2571亿元。

从贷款结构来看，与4月相比，非金融机构和居民家庭中长期贷款新增额均有所下降。毫无疑问，居民中长期贷款的下降主要受房地产政策调控的影响，抵押贷款需求变化的滞后将继续影响未来几个月居民中长期贷款的增长率。企业中长期贷款增长缓慢，在一定程度上反映了实体经济的压力。

2017年2月，央行上调政策利率(mlf、psl和反向回购)后，政策利率先后传导至货币市场、债券市场和信用市场，其中上述利率传导至货币市场和债券市场最为明显，直接导致shibor和10年期国债收益率整体上升。

除了金融去杠杆化的政策因素，各种利率指标都在上升。随着“金融去杠杆化”的不断推进，市场利率明显上升，尤其是当前一年期shibor不断高于一年期贷款最优惠利率(lpr)，引起了市场的广泛关注。

数据显示，政策利率上调后，7天期国债收益率、3个月期国债收益率和10年期国债收益率均呈上升趋势。自2月份以来，7天期反向回购利率已两次上调10个基点。按照这一节奏，7天期shibor利率从2.5%升至2.7%，平均升至2.9%，10年期债券收益率也从3.2%升至3.3%，平均升至3.5%。

随着资本利率的逐步提高，贷款利率也呈上升趋势。据了解，许多银行的表内贷款利率都有不同程度的上升。除了多次讨论的按揭贷款外，一些银行的消费贷款和按揭贷款的利率也提高了5%-10%，国有企业、中央企业和其他优质客户的利率也从以前的优惠利率提高到基准利率甚至更高。

据中信建设投资有限公司分析，5月份信贷市场总量和价格上涨的原因是:一是在mpa评估日益严格的背景下，金融去杠杆化政策在很大程度上抑制了表外融资和债券融资的需求，而表外社会融资增长的制约导致表内贷款逐步恢复，导致信贷总量增加。5月份，债券利率持续上升，10年期国债从月初的3.49%猛升至月末的3.61%，也导致大量发行人取消发行信用债券，导致当月多种企业债券融资大幅减少。企业取消发行债券后，将更多的融资手段转向贷款已成为企业的新常态。

第二，减少家庭部门新的中长期贷款，增加基础设施建设信贷。5月份，以个人住房抵押贷款为主的家庭中长期贷款增加4326亿元，比2016年同期减少955亿元，比4月份减少115亿元。5月份，以企业贷款为主的非金融企业和政府机构贷款增加5661亿元，比去年同期增加2064亿元。其中，代表企业投资意愿的非金融企业和政府机构中长期贷款较2016年同期增加2571亿元，这是推动5月份贷款额超过预期增长的关键因素。

第三，金融去杠杆化导致市场流动性下降，进而导致贷款利率上升。自2017年以来，随着金融去杠杆化政策的不断加强，shibor中长期品种总体呈上升趋势，导致中长期市场流动性吃紧。考虑到评估期临近6月底，市场对流动性越来越敏感，这使得市场流动性预期突然紧张。作为本轮金融去杠杆化的主体，银行的债务成本比率逐渐上升，并逐渐传导到资产方面。总的来说，资产方的利率比负债方的利率落后一个季度，第一季度银行负债方成本比率的上升带动了第二季度贷款利率的持续上升。

据中国证券预测，2017年信贷总量将增加12.5万亿元。尽管未来每个月的信贷量可能会超过市场预期，但全年的总量将保持稳定。接下来最有可能发生的是，未来几个月新增人民币贷款规模将超过社会融资总额。

虽然第二季度贷款利率明显回升，但在金融监管趋紧、流动性预期趋紧的市场环境下，第三季度贷款利率仍有可能继续上升。第四季度贷款利率将逐渐下降，这主要是由于金融去杠杆化效应的逐渐出现，特别是表外融资向表内融资的转换以及非标准资产向标准资产的转换，使得整体贷款利率下降。此外，利率快速上升是短期现象，不会持续很长时间。利率上升是金融去杠杆化的必然过程。金融去杠杆化的潜台词是，只有当利率水平高于最初宽松环境下的水平时，才有可能为去杠杆化创造更好的外部条件。

目前，与第二、三季度相比，第四季度流动性相对宽松，这也将压低第四季度贷款利率。然而，当前市场更关心的是，5月份m2增速是否低于10%，创下历史新低，是未来货币供应的正常状态，还是只是一个短暂现象？对于实体经济而言，当m2增速低于10%时，会引发哪些风险？

根据一般经济理论，货币供应量的增长率需要等于目标经济增长率、通货膨胀和调整项目的总和。2017年，上述三项指标分别为6.5%、2%和3%，总值在11%至12%之间。也就是说，货币供应量的必要增长率对经济的稳定增长非常重要。只有当m2增长率达到11%以上时，才能满足维持经济稳定增长所需的货币量；相反，如果低于11%，可能会损害实体经济的增长。

5月份，m2增速降至9.6%，金融系统持有的m2仅增长0.7%。如果这种趋势持续下去，经济增长将受到负面影响，货币供应无法满足实际经济增长的需要。最近银行股的大幅下跌是对m2增长率下降的直接回应。主要原因是货币供应量增长率下降后，经济增长将受到影响，银行资产质量问题将会加剧。因此，如果m2的实际增长率低于必要水平，由于国有大银行的系统性重要性，对m2的负面影响将最为显著。

根据目前许多机构的分析，m2增速将从7月份开始逐渐回升，下半年流动性将好于上半年。2017年，金融风险防范是金融监管的重点，没有系统性风险作为底线。在这样的前提下，随后的m2增长率必然会逐渐回升。

一些机构甚至乐观地预测，金融去杠杆化将在6月底结束，主要是因为股份制银行的资产增长率将在第二季度末回落至11%左右，这与国有大银行基本一致，这是金融去杠杆化的必然结果。然而，这种情况也稍稍超出了金融监管当局的预期。预计6月份m2增速将继续下降，7月份增速将开始缓慢上升，到2017年底将达到11.5%

数据显示，2017年前5个月，贷款发放速度超过了之前的市场预期。从往年的信贷分布图来看，月度新增贷款通常呈明显的锯齿形分布，但自2017年2月以来，新增贷款保持了相对均匀的月度分布。根据过去六年的数据，前五个月新增贷款总额一般占全年总额的47%-48%(2015年除外)。假设2017年前五个月的贷款数据已经平滑，占全年额度的47%，2017年新增贷款预计将达到13.68万亿元，同比增长8.2%，比2016年高出0.3个百分点。

《财富》证券使用计量模型验证了银行净息差、新贷款和2011年第一季度至2017年第一季度的净利润之间存在很强的相关性(log(净利润)=c%2balog(新贷款)+blog(净息差)，a、b和c分别为0.111、0.013和-0.193，r2为0.96)。假设2017年前5个月新增贷款比例为47%，银行年净息差上升至2016年年中水平(2.28%)，预计2017年商业银行净利润增长率将达到4.86%，略高于2016年的3.54%。

从目前情况来看，由于房地产政策的严格调控，银行纷纷开始取消抵押贷款利率的贴现，普遍回到基准利率以上，并在外部市场叠加加息，这也将推动银行资产回报率继续高概率上升。在保守估计资产增长率和净息差上升的背景下，预计2017年商业银行净利润增长率将优于2016年。

目前，市场对银行业的关注已经逐渐从资产质量转向资产结构调整。尽管存在监管压力，但在从表外转向表内的大趋势下，银行大规模收缩的可能性非常小。然而，值得市场警惕的是，此前在同业和投资、表外融资和渠道业务中占比相对较高的中小银行，未来仍将面临更大的资产调整压力。

(主编:何一华hn110)