【要闻】深度！资管新规下的变局

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今年4月发表的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，确定了统一监管标准的提出、消除多层嵌套、打破刚性兑付、资金池规范化、减少期限错误匹配等要求，有力地推动了中国金融领域规范的迅速发展 面对相关要求，金融机构特别是资产管理机构应该如何定位，如何加快业务变革，提高积极的管理能力，保护投资者的合法权益？

经济日报委托北京大学汇丰金融研究院执行院长、教授、中国银行领域协会首席经济学家巴曙松及其研究小组进行相关解读。

资本管理机构需要提高定价能力。

近年来，在中国资产管理领域迅速发展的过程中，通道和资金池等类型的资产管理业务为大规模做出了贡献。 初步估计，这种业务库存的规模必须在50万亿元以上。 在这种情况下，资本管理机构的竞争力找到了避免监管的方法，集中于帮助商业银行迅速发展表外业务，定价能力在整个业务链中没有发挥首要作用。

《资管新规则》颁布后，“旧模式”类业务面临着阶段性的整理和规范，给一些资产管理机构带来了资产管理业务的规模和业务收入适应新的监督管理的要求和压力。 有些不符合新要求的产品结束后，库存资金和融资的诉求将被释放，必须按照新的业务模式重新定位。 在这种情况下，各类资产管理机构需要重构以资产定价能力为主的核心竞争力，以应对《资产管理新规则》逐渐落地过程中面临的挑战和机遇。

首先，提高资产定价能力是资产管理领域存在和快速发展的必然要求。 与信用融资系统相比，资产管理领域具有市场参与者多、市场新闻透明、资源配置过程更市场化等特点。 这些特征很大程度上基于在资产管理领域的资源配置过程中，能够通过一定的机制对不同类型的资源进行更有效的定价。

其次，资产定价能力是广大投资者衡量组织理财能力的最重要指标之一。 在曾经存在“刚性兑付”的时期，无论资产管理机构的资产定价行为是否正确，其风险结果都将被资产管理机构吸收。 根据新的监管规则，“刚性兑付”逐渐被打破后，广大投资者无法以“期限”和“收益率”轻松评价理财产品，以产品净利润直接感受理财机构的资产定价能力，是否购买理财产品。 因此，资产定价能力不仅是投资者衡量组织资产管理能力的最重要指标，也是长期打造资产管理机构企业品牌的基础。

其三，在当前新旧经济增长动能的转换时期，资产管理机构的资产定价能力尤为重要。 经济动能转换的过程，叠加了内外金融周期的影响，对现在的金融市场呈现出高波动性的态势。 在这种情况下，资管机构的资产定价能力特别重要:如何发现市场上“误估”的资产，及时介入，有利于资管机构向广大投资者获得丰富的利益，有利于更好的服务实体经济

现在，一些资管机构建立以资产定价能力为中心的核心竞争力还需要时间。 另一方面，一些资产管理机构的人员配置、业务流程、公司文化依然是以旧监管框架下的资产管理业务模式构建的，需要大幅度调整。 另一方面，中国的资产管理领域，具有更强的资产定价能力的资源管理机构为了从领域竞争中获得卓越的机会，需要进一步规范化和成熟。

资源管的新规则重构区域规则

新的监督管理框架强调“功能监督管理”大体上是统一监督管理是领域规则重建的基础。 此次《指导意见》将“机构监督管理与功能监督管理相结合”，以及“功能监督管理”作为将来资产管理领域监督管理的重要性，对资产管理产品按产品功能和特征进行分类，对同类产品适用同等规则，交叉性金融业务的监督管理 在统一监督管理框架下，监督管理对冲、基于牌照资源的通道业务快速发展模式受到制约，领域快速发展回到资产管理的本质，对资产管理机构的评价标准也被重建。

新的监管框架强调了“贯彻监管”的规则，完整的金融监管基础设施是领域健康快速发展的保障。 《指导意见》提出，未来的物料管理产品只允许双层嵌套，严格执行“监督管理贯通”的要求，建立物料管理产品统一报告制度。 科学金融业的综合统计管理和运行机制是保证新的监督管理框架比较有效落地的基础，对规范资产管理机构的业务行为，防范跨领域、市场的重大风险发挥重要意义。 年4月国务院办公厅印发了《关于全面推进金融业综合统计事业的意见》，表示国家对金融业综合统计事业的高度重视。

新的监管框架提出了“打破刚兑”的要求，机构竞争回归以自主管理、风险控制、顾客服务能力为代表的核心能力竞争。 随着《指导意见》的逐步执行，在新的监督管理框架下，新产品将无法执行资金池的操作和刚性兑付，产品的运营状况可以更真实地反映管理者的业绩表现。 组织必须依赖更专业的主动管理能力、更有效的风险识别能力和更个性化的顾客服务能力，才能得到投资者的同意和市场地位的提高。

资产管理新规则推动银行资产管理变革

在理财的新规则下，银行理财相对于其他理财机构的产品各有优势和劣势。

具体而言，银行资管业务的比较特征主要表现在以下几点。

一是获得顾客资源有很大的特点，长期以来，银领域在中国金融市场占有主导地位，积累了大量的顾客和数据新闻

二是在物理销售渠道方面，银行网点广泛分布，在满足顾客直接接触型金融费用诉求方面具有不可替代的特点。

三是商业银行在中国金融体系中的特殊地位，为发行理财产品提供了一定程度的“信用背书”，为商业银行开展理财业务提供了良好的条件。

另外，银行资管业务的劣势也很明显。

一是在投研能力的积累、投研人才的储备和培养等方面可能存在一定的短板

二是目前一些商业银行对投研人才的激励约束机制与资产管理领域的市场化机制不完全一致。 这是因为可能很难吸引优秀的投研、风控人才。

三是对中小银行来说，由于公司品牌效应不足，投资能力有限，资本管理的新规则增加了中小银行纯化理财的销售难度。

四是银行理财业务现在也重视产品销售，产品和顾客的真正诉求低，顾客对不同银行理财产品的选择主要由期待收益率的高低决定，顾客粘性低。

随着资本管理新规则的逐步执行，中国银行的资产管理业务预计将逐步转变，有条件继续在非标准化资产投资、现金管理类产品等行业保持特征地位，并逐步构建和扩大在标准化投资行业的能力。 银行具备从事顾客资源特征、企业品牌特征及非标准业务的经验，使其在信用业务行业具有一定的比较特征，其他资管机构在非标准行业暂时难以与商业银行的特征进行比较。 类货币理财产品是目前银行资产管理迅速发展的重点品种之一，现在银行可以参照货币基金使用《摊位定价法+影子定价》评价的有利政策。 考虑到银行的垫付能力和融资能力很强，从趋势来看，银行理财现金管理类产品的比例预计会进一步上升。 另外，在股票、债券等标准化的资产投资行业中，商业银行在设立子公司后，有望开展外包管理，逐步建立和提高自身的自主管理能力。

总体来看，过去依赖影子银行模式规模迅速增加的时代已经过去，我国银领域理财规模的总体增长明显下降。 在资本管理新规则的影响下，市场竞争从粗放的规模竞争进入投研能力和销售能力的综合竞争，更分散市场风险，更有效地定价，领域真的回到了“被委托，世代理财”的初衷。

保护个人投资者的合法权利

随着金融创新的加快，特别是网络金融的高速发展，普通居民对投资理财的参与度与日俱增。 适应领域的高速发展，个人投资者在投资理财中的合法权利也需要得到比较有效的保护。 这一方面需要保护个人投资者的利益免受侵害另一方面也暗示着为提高个人投资者的专业能力和风险意识提供越来越多的资源。 从市场上出现的部分风险例子来看，确实受到风险冲击的个人投资者大多对投资资产管理的目的、风险、目标产品等缺乏明确的认识。

如果不能保护个人投资者在投资过程中的合法权利，不能通过提供足够的专业知识减少个人投资者的非合理投资行为，就有机会在违规机构、违规产品、违规行为中留下虚构，此外，也推出到资源管理领域的正规产品中 最终，不仅个人投资者的资产配置结构单一，而且不能达到投资理财的目的，还可能给参加的投资者带来损失。 《资管新规则》发表前后，不同类型的金融混乱像的出现，以及个人投资者对网络型产品的投资欲望不强、存款型产品受欢迎等现象，反映了个人投资者在资产管理领域变革过程中同样需要调整自己的投资决定

个人投资者作为资源管理领域产品和服务的最终诉求者，许多产品的投资规模和市场影响远远不及机构投资者，但其投资选择对资源管理产品的创新方向产生了不可忽视的影响。 如果不能保护个人投资者的合法权利，就不能提供充分的市场新闻，由于可能发生的一些非合理的个人投资理财行为的影响，资产管理领域的迅速发展容易产生偏差。 如果个人投资者的合法权利得到充分保护，个人投资者在投资和风险意识方面越来越成熟，必然有助于资源管理领域规范的迅速发展，使个人投资者更好地实现个人投资目的。 特别是《资管新规则》出台后，打破理财产品的纯化变革、刚性兑付成为定局，要关注个人投资者的合法权利保护，防止在不充分的新闻引导下陷入违规产品的欺诈。

如上所述，无论从有助于个人投资者实现投资目的的立场，还是从有助于资产管理领域迅速发展的立场，个人投资者的合法权利保护都越来越受到关注。 这不仅是加强顾客权益保护，更重要的是为金融机构提供充分透明的消息，个人投资者做出金融投资决策的评价，正确认识自己的投资理财目的，正确理解理财产品的利益和风险，正确理解自己的投资行为 对资源管理机构来说，一线员工是个人投资者新闻和知识源的重要渠道，资源管理机构也提高了社会责任感，加强了适当的管理，将销售产品和个人投资者的风险承担能力等结合起来，向投资者明确阐述产品的基础资产和收益来源，并使之成为可能

证券公司资本管理要积极变革。

资产管理新规则从资产管理产品的定义、合格投资者、公募和私募产品的投资要求、投资限制、新闻披露和透明性等方面全面规范资产管理业务中存在的多层嵌套、刚性兑付、资产池、通道等问题，对中国证券公司的资金

一是渠道业务逐步结束。 向上的穿透监督管理大体上削弱了通路业务回避监督管理限制的作用，一楼的嵌套水平限制不能扩展通路业务的中间环节，确定管理者的调整责任会使通路业务名切实死亡。 在这些新框架下，目前存在占证券公司资本管理规模70%左右的渠道业务的必要性显着下降。

二是禁止现金池，打破刚兑换的要求，报价型产品将成为过去。 资源管理新规则确定禁止资源池业务，规定对各产品个别管理，个别建设账簿，个别计算，加强产品长期管理，确保资产期限和资金期限一致。 目前，约占证券公司资本管理规模的6%，积极管理规模22%左右的资本池产品面临着整改。

三是非标准投资受到限制，依赖非标准产品提高理财规模的旧模式很难持续。 资管细则允许证券期货经营机构投资非标准资产，放松比例和限额，但在“双20”的限制下，非标准产品的投资受到限制，对证券公司资管员工的持股计划、所有权质押也构成了制约。

在新的监管框架下证券公司资本管理需要根据新的监管政策优化转换业务结构。

一是资金端，关注零售转型。 资管细则征求意见稿降低了证券公司资管产品投资者的门槛，固定收益资管计划30万元，混合类资管计划40万元，其他100万元。 但是，与银行公开募集理财产品来自1万元的投资门槛相比，依然没有明显的特征。 与证券公司理财产品相比，公募产品具有投资门槛低、市场营销和避税等特点，是证券公司零售财富转换的重要产品配置方向之一。

二是资产方面，有条件迅速发展战略产品化和资产证券化业务。 证券公司的资管必须根据自己的固有特征，提高自主管理能力，形成各自产品的特征。 应该在权益类投资、固定利益、量化投资、衍生品等方面培养比较特征。 另外证券公司的资本管理要利用业务协同和综合实力，优先为用户提供外部优秀的产品资源大规模的资产配置服务。 从理财新规中受益，资产证券化业务已成为从“非标准”向“标准”的重要转变方向之一。 证券企业可以利用投资在资产端的特点，发掘自身现有的高质量资产，打包成abs产品，通过专业理财计划对接资金端。

三是组织保障，强调专家集聚，重视企业管理。 随着领域准入门槛逐渐开放，人才的价值比牌照的价值逐渐上升。 另外，随着资产管理的新落地，投资者扩大金融资产的配置，资产管理业务的非标准化、资产证券化要求管理者以良好的自主管理能力参加竞争。 (经济日报作者:巴曙松)

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