见闻对话|程实：刺激政策现时滞效应 中国经济短周期反弹将在上半年触顶

本篇文章2806字，读完约7分钟

编者按:在过去的六个月里，中国的生产者价格指数一直在上涨，周期性行业经历了一波上涨。然而，许多分析师给市场狂欢泼冷水:周期性股票将在第一季度停止呼吸！这背后的逻辑是，名义数据无法掩盖价格泡沫，终端需求的缺乏和中上游的价格封顶导致了周期动力的终结，而信贷紧缩的影响为资产配置方式的转换打开了窗口。那么，周期逆转真的来了吗？

在华尔街，我们推出了一个特别计划来辩论和峰值周期，并听取了业内对中国经济周期的力量的猜测和辩论。本次对话嘉宾是工银国际研究部主任、首席经济学家石成博士。

此前，九州证券的邓海清是对话嘉宾，持乐观态度。他并不认为中国经济周期的力量即将结束。谈话嘉宾平安证券的魏伟略显中立。他认为，中国的短期下行力量尚未完全释放，中期上行不会在短期内达到峰值。另一位嘉宾，天丰证券的宋则持悲观态度。他认为当前的周期即将结束，第一季度将是生产者价格指数和商品价格的高点。

本次对话嘉宾石成认为，中国刺激经济需求的政策具有时滞效应，短期反弹和经济增长率峰值将出现在上半年。他还强调，中国经济正处于短周期反弹+长周期下降+长周期上升的三阶段叠加。从长期来看，中国的经济仍然是“L”型的，需要一段时间才能见底。预计2018年将迎来长期趋势的转折点。

以下是对话的记录:

《华尔街日报》:你如何判断中国经济的周期性力量是否即将结束？

石成:2016年5月9日，《人民日报》发表了一篇权威讲话，对中国的经济运行做出了判断，其中包括对L周期的重要论述。在这篇文章见报之前，我发表了一篇题为《中国经济叠加的三个阶段》的报告。对于三阶段叠加也有一个官方的解释:中国正处于经济增长转变期、结构调整阵痛期和早期政策消化期的三阶段叠加，因此中国经济处于一个L型周期。从周期共存的角度出发，给出了符合现状的新定义，即短周期反弹+长周期下降+超长周期上升。

首先，从季度经济增长率来看，中国经济正在短期内反弹。2016年前三季度，国内生产总值增长率为6.7%，第四季度为6.8%。短期周反弹已经得到证实。短期周期是两年周期。从季度增长率趋势来看，现在是周期反弹的高潮阶段，因为短期驱动因素——需求侧刺激政策——已经产生了时滞效应。

由于中国从2015年第四季度开始实施财政、货币和汇率政策，2016年信贷增长大大超出预期，2009年甚至超过4万亿，信贷扩张也是从2015年第四季度开始的。在人民币811汇率改革后，中国整个政策组合的宽松年从2015年第四季度开始，并花了两到三个季度才生效。据我们测算，去年上半年政策效果有限，开始出现在第三和第四季度，2017年第一和第二季度是短期反弹的高点，表现在基础设施建设投资上。自去年下半年以来，刺激政策开始收紧。如果未来没有新一轮需求侧刺激政策，这种短期反弹和经济增长率的峰值将在第二季度结束，中国经济也将下滑。

华尔街新闻:你如何判断中国经济的长期趋势？

石成:长周期是5到10年的周期，取决于三个主要因素:人口、资本和全要素生产率。首先，2015年，中国劳动力占总人口的比例和劳动力的绝对数量首次下降，人口红利逐渐消失。这是刘易斯的转折点。如今，我们总是谈论劳动力的高成本。除了通货膨胀和货币，还有一些因素使得劳动力越来越少。其次，中国的边际资本收益率正在逐渐下降，投资对整个中国经济增长的边际驱动力越来越小。第三，全要素生产率下降，而供应方结构改革、国有企业改革以及创新和创业精神可以推动全要素生产率上升。

然而，中国的长周期是L型的，所以我们看不到季度增长。去年，中国的经济增长率为6.7%，今年的经济增长率预计为6.5%，而2018年，国际机构预测为6.1%左右。谁能说这是一个L形的末端？长期经济政策从口号到行动需要很长时间，政策出台后要有很长时间才能生效。中国经济有望在2018年进入“L”型底部，如果政策大力推进，地方政府落实到位，政策效果就会很好地显现出来。因此，从长期来看，整个中国经济仍是L型，尚未见底。短期周期是W确实在反弹，长期周期是下降。

此外，中国有30年的长经济周期，而驱动因素是微观激励机制，即中国梦。与美国梦相似，美国的力量在于每个人的努力都能得到相应的回报，而中国通过改革开放创造了经济奇迹:世界上有187个国家，中国是过去35年经济增长超过7%的7个国家之一。事实上，中国的经济已经用光了猎豹的速度和大象的身体。然而，我国也存在利益壁垒和阶层固化的问题，因此有必要推行反腐败、创新创业等微观激励机制。最终，有必要激活整个企业、家庭和个人的整个微观经济内生活力。因此，在未来的35年里，中国经济仍处于长期上升阶段。

我们应该从全球的角度来看待中国。目前，整个世界正处于一个非常糟糕的时期，所以我们应该用水平和垂直坐标来观察它。因此，我对中国的评价是:大风知强草，当它冷的时候，它就会枯萎。虽然中国经济呈L型下降趋势，但如果与全球水平相比，中国的整体情况相对很好，这是横坐标。纵坐标是历史，也就是说，中国过去依靠什么样的发展和特点？通过这种方式，你可以知道中国现在和未来的位置，不管它是上升还是下降。因此，我们必须从全球和历史的角度来观察中国。

华尔街新闻:短期上涨力量结束后，大宗商品>股票>债券的配置顺序会改变吗？

石成:债券市场可能会反弹。自去年底美联储加息以来，中国债券市场一直在下滑，今年下半年将出现反弹。然而，在下半年，货币政策将变得更加宽松，短期反弹将结束，货币政策将不会那么紧，利率将下降，债券价格将上升，因此债券市场可能在下半年反弹。我一直在说，世界上的一切都可以用逻辑串成一条线，每个市场变化都是内在联系的，没有单独的市场。

来自华尔街的消息:2017年会是中国紧缩的第一年吗？

石成:不是紧缩的第一年。事实上，春节后，货币市场利率上升，但央行没有调整基准利率。节日前，央行还对五大银行的RRR减息时间产生了幻觉。我们可以看到，货币利率的市场利率上升，但基准利率保持不变，央行的货币政策并不宽松。

货币市场利率是一种短期利率，它的上升是为了应对短期反弹造成的泡沫风险和通货膨胀上升的短期风险。然而，中国的长期经济周期是向下的L型。下半年我们应该做什么？中国经济需要从需求方面进行刺激，有必要保持当前宽松的货币政策，以应对长期的L型下降趋势。所以不可能有真正的紧缩。因此，如果中国必须同时处理短期和长期问题，两种利率将并存。

货币市场的政策利率类似于批发利率，而信贷市场和债券市场的利率类似于零售利率，零售利率应由批发利率决定。但是，中国还不是一个利率完全市场化的国家，批发利率向零售利率的传导还不够充分，双方是分离的，这就需要债券利率的传导，但是中国还没有一个成熟的债券市场。与此同时，央行正在建立一个利率走廊，通过公开市场操作影响市场利率。

因此，我们用了一个错位的利率政策来应对中国经济的三个阶段，即短期反弹+长期下跌+长期上涨。