基金业探索服务养老金第三支柱建设

本篇文章3518字，读完约9分钟

除了基本养老保险、企业年金和职业年金之外，构建以个人独立养老保险为基础的第三支柱对完善我国养老保险制度具有重要意义，并将为整个养老保险制度的重塑提供一种策略。

养老金制度是维持现代社会运行的基本制度之一，它不仅是社会稳定的安全阀，也是经济增长的助推器。

1991年，《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》颁布，中国开始走社会化养老保障体系建设之路。26年来，企业职工基本养老保险运行机制不断完善，覆盖面不断扩大。它已成为中国社会保障体系的主体，为深化国有企业改革、促进计划经济向市场经济的转变做出了历史性贡献。

然而，基本养老金的替代率正在下降，个人账户空账户操作的挑战日益严峻。除了基本养老保险、企业年金和职业年金之外，构建以个人独立养老保险为基础的第三支柱对完善我国养老保险制度具有重要意义，并将为整个养老保险制度的重构提供策略。

为构建包容、透明、高效的第三支柱养老服务体系，基金业应强化使命，大力开发固定收益、稳定现金流的投资产品，积极推进养老金与资产管理市场对接，努力完善资本市场税收制度。

为了提供充分和有效的保护，从养老金制度本身的角度来看，有必要建立一个改进的第三支柱，作为第一支柱的补充。

总的来说，第一支柱养老金的核心目标是为公民提供高于底线的基本保障，从而避免被剥夺以安全和公平为特征的老年。第一支柱养老金通常采用社会保障税等强制支付措施，通过不同的现收现付和账户总体设计，实现相对公平的养老金支付，以实现有保障的公平结果。

该制度以公平为主，具有明显的风险保护特征。其缺陷也是显而易见的:支付激励不足，个人理性选择是少付多得。就整个社会而言，很难确定均衡汇率水平。过高的利率将导致劳动力成本增加、利润率和竞争力下降，并对就业市场产生挤出效应，从而削弱经济发展的驱动力。如果利率过低，支付将会不足，养老金待遇将难以保持与工资增长水平相一致，甚至会出现空账户赤字，这使得制度运行不可持续。

一些空账户已经出现在目前统筹层次的基本养老保险个人账户中。这些个人账户的资金本应在真实账户中积累，用于支付人本人未来的养老保险支付，但实际上已被当前的养老保险支付需求所挪用。提高总体规划水平只能暂时缓解总体规划账户的压力。除非公共财政转移支付或国有资产转移支付，否则在现行的利率机制下，基本养老保险本身的可持续性就成了问题，而且基本上没有///////////。

企业年金的第二大支柱是自愿支付，支付负担仍由企业主导。自2004年成立以来，它仅覆盖了2300万人。职业年金的受益人是特定群体，如公共机构的雇员，支付来源最终取决于公共财政。目前，在单位和个人共享的支付机制下，无论是强制性的第一支柱还是自愿性的第二支柱都不能为全体公民提供充分有效的养老保障。因此，从养老体系建设的角度来看，建立第三支柱，补充第一支柱，意义重大。

改善家庭资产配置从家庭储蓄与经济增长的关系来看，构建第三支柱养老金是改善家庭资产配置、促进长期经济增长的重要途径。

长期以来，我国居民家庭持有的金融资产主要是银行存款，2015年底占60%，持有银行理财产品占14.5%，直接持有股票和持有公共基金分别占17.7%和3.5%，其余4.3%为基本养老金累计余额产生的未来权益。可以看出，在我国居民储蓄中，无风险资产，即银行存款加银行融资，占四分之三，投资资产仅占五分之一，而养老专用资产占不到5%。

上述资产结构导致两种类型的金融配置扭曲。首先，家庭部门缺乏规范和专业化的养老资产配置渠道，以养老为目的的金融资产被配置在大量无风险的短期金融产品中，获得低于社会平均收益率的固定收益，或者无序流入高风险的股票市场，获得低概率的风险差价，少数人甚至陷入非理性的投机陷阱，导致养老资金的流失。

第二，金融体系在将居民储蓄转化为实际投资方面严重不足，尤其是缺乏有效的长期资本形成机制。自2008年全球金融危机以来，全球经济下滑，有效需求不足，量化宽松盛行。中国实体经济增速回落，金融领域结构性矛盾凸显。大量的金融资产并没有转化为支持实体经济发展的资本，而是以金融创新的名义转移到不同的金融部门之间进行套利。

在盈余资金的驱动下，整个金融体系从源头开始，向下寻求无风险回报，从而产生了各种嵌套的结构性金融产品。这些结构性产品保护从较低级别到优先级别的收入，实质上，优先级别向较低级别提供贷款，而较低级别使用高杠杆从资本市场攫取风险回报。

由于养老基金在来源端缺乏分流，在使用端缺乏长期合理性，金融体系中真正触及实体经济的投资工具非常不发达，客观上加剧了金融资源配置的扭曲。发展第三支柱养老金能有效改善上述扭曲，其价值已被以美国为代表的爱尔兰共和军所验证。

基于社会福利的最大化，在第三支柱养老金的制度设计中，我们应该最大限度地追求社会公平正义，让每个人都能享受公平参与的机会，获得最大的利益。

第三个支柱必须优先考虑普遍性、自主性和效率，并为任何愿意零门槛支持老年人的个人提供便利。理想的方式是为每个人提供零成本的个人养老金账户。同时，个人控制养老金账户的权利得到充分尊重。所有的政策激励、资产配置方案和监管都是基于个人账户，系统设计是从最终受益人的角度进行的，因此各方都可以独立参与，通过激励相容进行公平竞争。

从政策制定者、金融产品提供者到具体监管部门，应从社会福利最大化的角度出发，消除部门利益的约束，促进养老第三支柱的发展。

具体来说，我们应该建立一个非歧视性的个人账户税收激励平台，充分尊重个人选择，在公平的税收激励和个人选择的约束下，促进各种养老金融产品的充分竞争。最后，通过特定的投资组合，每个人的风险和收益可以得到适当的权衡，以满足个人的生命周期需求。

在顶层机制层面，坚持以个人账户为核心，避免第三支柱成为一些机构和金融产品寻求政策保护甚至政策垄断的工具。在养老金融产品的供给上，要坚持生命周期和养老风险管理的要求，避免短期金融产品混淆养老属性。在投资运作方面，要坚持专业化分工、低成本运作、严格监管，建立统一的产品设计、信息披露、估值核算和公平交易标准，促进各种养老金产品在风险控制、长期收益和管理成本方面的充分竞争，使个人养老金账户能够落实投资者利益优先的原则。

最后，还应引入法律监督、审计监督和公众监督，以防止个人养老金资产脱离投资者的利益，成为投机者谋取不正当个人利益的提款机。

基金业的探索方向为了更好地发展包括个人账户第三支柱的养老保险制度，基金业应该在制度环境上进行更多的探索。

一是大力开发固定收益、现金流稳定的投资产品。例如，发展基于高质量房地产资产的公募reits，鼓励高质量的公共基础设施和服务项目以持续稳定的现金流实现资产证券化并上市交易，然后通过公募reits完成目标选择和组合持有，使这些reits成为养老金寻求稳定回报的可靠工具，既能满足养老金资产的投资需求，又能缩短实体经济的融资链，有效降低实体经济的杠杆率。

其次，推动养老金与资产管理市场对接，构建基础资产、组合投资工具和主要资产配置三层结构。

从基础资产到组合投资工具，它们被移交给专业投资机构，如普通公开发行和私募基金以及公开发行的房地产投资信托基金。从投资者利益出发，公开发行基金和私募基金充分发挥买方对卖方的约束作用，关注科技发展趋势、产业发展趋势、企业战略和创业精神，跟踪经营成果，在细分市场中寻找低成本、领先技术和竞争优势的企业，或寻找长期稳定现金流的基础资产，建立特定的投资组合，创造适合不同市场周期的投资工具。

从证券投资工具到大规模资产配置，它被移交给养老基金，如目标日期基金(TDF)和目标风险基金(TRF)，专注于长期资产配置和风险管理，并开发综合解决方案以满足不同人的生命周期需求。

在这种有机生态中，非系统性风险可以通过投资工具的多样化来化解，系统性风险可以通过大规模资产的配置来化解。

第三，促进资本市场税收制度的完善。加快研究有助于提高资本市场投融资效率、促进长期资本形成的税收制度，建立公平、中性的税收负担机制，促进税收递延，使个人账户养老金等长期资金受益。与此同时，我们将推动落实《基金法》的税收中性原则，避免基金产品的税收操作，并推广reits等长期投资工具，以更好地满足养老金需求，服务于实体经济转型。

养老金关系到全民的福利和社会的未来。我们没有机会在养老金顶层制度的设计上犯错误。构建普遍、透明、高效的第三支柱养老服务体系是资产管理行业从业人员的共同理想，也是基金行业服务社会的方向。

(作者是中国资产管理协会党组书记、会长洪磊/文，编辑:王栋)

(本文首次发表在2017年6月5日出版的《财经》杂志上)