流动性、影子银行与全球经济失衡

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全球经济失衡背后的一个重要根源是金融发展的失衡，而美国的影子银行体系满足了全球对安全资产的需求。中国的房地产泡沫和影子银行体系正在蓬勃发展，因为中国的金融体系缺乏能够保值和用作抵押品的安全资产。中国应该通过发展债券市场和产权改革来创造安全资产

王/文

自2008年美国爆发全球金融危机以来，金融体系的流动性一直是学术界和政策界讨论的核心问题。学者们认为，金融危机源于美国影子银行体系中的影子银行挤兑和流动性冻结。流动性到底是什么？它在当代金融体系和经济体系中扮演什么角色？流动性视角对理解中国的金融和经济问题有什么意义？

两位经济学大师霍尔姆斯特罗姆(Holmstrom)和泰罗尔(Tirole)的著作《内部流动性和外部流动性》为我们理解这一系列问题提供了一种新的思路。霍尔姆斯特罗姆和蒂罗勒分别获得了2016年和2014年的诺贝尔经济学奖，他们都是微观理论和金融经济学领域的顶尖学者。他们在20世纪90年代开始思考和研究金融市场的流动性和金融中介，并在这一领域发表了许多开创性的论文。他们的发展模式已经成为金融经济学和宏观经济学的主力模式，为思考许多金融和宏观问题提供了统一的方法。

流动性的本质

流动性可能是经济学中最常见但也是最具误导性的概念之一。不同的人对此有不同的理解，诺贝尔经济学奖得主萨金特对流动性给出了十几个定义。人们通常将其理解为交易资产的便利:交易资产而不引起重大价格变化。在各种金融资产中，货币和国债的流动性最高，而其他类型的债券和股票的流动性较高，而房地产的流动性较低。

在一个没有任何摩擦的完美世界里，也就是一个完全市场、完全信息和完全契约的世界里，金融结构是无关紧要的。这就是著名的莫迪里阿尼·米勒定理(所谓的mm定理)。事实上，在这个理想世界中，金融工具和金融结构的功能是不相关的，流动性问题也是不相关的。所谓完全市场是指，对于世界上任何未来的国家，都有一种可流通的提前担保，当这种状态发生时，买方可以得到相应的补偿。这种证券称为箭头证券，可以实现完全保险。例如，理想的失业保险可以使每个人在失业时获得与未失业时相同的效果；理想的高考保险可以使考生在高考异常时获得和正常时一样的保险；理想的特朗普保险能让买家避免特朗普当选美国总统的风险；等等。

但是很明显，与无数的未来国家相比，现有证券的数量(或者说是空之间可以由现有证券发展的维度)远远少于未来国家的数量，也就是说，金融市场是高度不完整的。所谓完全信息是指交易或合同的主体之间不存在信息不对称。然而，现实世界充满了信息不对称，其中关于行为的信息不对称(内生变量)被称为道德风险，如经理激励合同中的懒惰经理，而关于类型的信息不对称(外生变量)被称为逆向选择，如公司融资合同中的不良项目反而得到融资。完全契约意味着双方可以就未来状态提前签署契约(即使信息是对称的)。例如，经理激励合同将提前将经理的薪酬计划与企业的所有未来状态联系起来。然而，在许多情况下，许多未来状态不能提前描述，也不能写入合同。这些未完成事项的存在意味着，当未完成事项后来出现时，必须有人拥有最终发言权，即剩余控制权。

只要我们偏离上述三个基准中的任何一个，即完全市场、完全信息和完全契约，即引入摩擦，它就会使金融结构和体系有意义，从而使我们能够讨论各种有意义的实际问题，这是整个现代金融的关键和经济学研究的相当一部分。

Holmstrom和Tirole在《内部流动性和外部流动性》中采用的方法是偏离理想状态的第二个基准，即引入不完全信息(道德风险)并维持完全市场和完全契约的假设:在公司融资契约中，由于管理者可以偷懒，责任制度有限，公司可以保证外部投资者获得的可质押收入少于公司能够创造的总蛋糕，公司能够获得的外部资金将高度依赖于并仅限于向外部投资者质押的抵押收入。两者之间的差距是懒惰的管理者带来的私人收入，这可以用来衡量摩擦的大小。

如果抵押收入足够低，公司将受到信贷的约束，公司的自有资金和净资产更为重要。此外，如果考虑到企业未来可能会遇到流动性冲击，如突然有了良好的投资机会，急需资金，企业会提前做好计划，例如储备足够的流动资产(如国债等)。)，它可以用作从资本市场或银行筹集资金的抵押品。企业可以为这些行为提前购买流动性影响保险。从这个意义上说，金融市场是完整的，因为企业可以提前为未来状态投保。这一逻辑也适用于个人。

这一差距越大，企业或个人对流动资产的需求就越高。因此，在一般均衡中，一个经济体中的企业或个人对高流动性资产或抵押资产有需求，因此他们需要经济体系来提供足够的抵押资产。抵押资产也被称为安全资产。抵押资产(证券资产)可以由政府(如国库券)或私营部门产生，如企业的现金储备、回购协议(回购)和银行的信用额度、影子银行的aaa级证券等。在抵押贷款资产不足的情况下，一个经济体也可以在国际金融市场上购买其他经济体生产的安全资产。例如，新兴市场经济体持有大量美国国债和美国影子银行制造的aaa级安全资产，如资产支持证券(abs)。在本书中，企业部门内部产生的所有流动资产称为内部流动性，而企业部门外部产生的流动资产称为外部流动性。因此，在本书中，流动资产、抵押资产和安全资产都是可以互换使用的同义词。

上述逻辑表明，经济中存在着对流动性资产的巨大需求和供给。为什么有些资产会变成流动资产(安全资产)？本书高度简化的模型并没有提供直接的解释，但霍尔姆斯特罗姆(Holmstrom)、耶鲁大学(Yale University)的加里果顿(garygorton)、哥伦比亚大学(Columbia University)的特里维当(tri vi dang)和杜克大学(Duke University)的杨明(Yang Ming)的研究进一步引入了信息获取成本，从理论上证明了(交易对手之间)关于抵押品的信息不对称程度较低的金融资产具有较高的流动性。例如，债券资产对信息的敏感度低于股票，交易中的逆向选择问题较轻，流动性较高；货币和国债背后的抵押品的信息对称性更高，因此流动性更高。

可以看出，流动资产的存在是为了润滑经济中的摩擦(本书中的主要摩擦是道德风险)。一个经济体的摩擦越严重，它就越需要流动资产来润滑这些摩擦。由于新兴市场经济体的摩擦将更加严重，它们对流动资产的需求更高。然而，与发达经济体相比，金融不发达的新兴市场经济体流动性资产短缺尤为严重；金融体系相对发达的美国自然成为全球流动资产的提供者，这推动了影子银行在美国的兴起。

影子银行与全球经济失衡

不同经济体的金融发展程度存在巨大差异。金融发展程度的差异主要反映在不同经济体的金融体系中可以制造的金融工具的差异上。发达经济体可以为世界提供更多的投资和保值金融资产。从某种意义上说，美国证券化市场和影子银行体系蓬勃发展的重要原因之一，就是为了满足世界经济对金融资产的巨大需求，特别是那些金融不发达的经济体。新兴市场经济体和金融不发达的欧洲经济体将从美国寻求安全资产，这将导致资本流向金融发达经济体。在2008年全球金融危机爆发之前，美国国债规模一直在不断扩大。影子银行制造的资产支持型证券规模当时有所增加，但在2008年金融危机爆发后有所下降，但近年来又有所上升。值得指出的是，在2008年全球金融危机爆发之前，中国购买的资产支持型证券数量超过了购买的美国国债数量。

从全球角度看，影子银行体系给金融体系带来了深刻的变化，同时也增加了金融体系的脆弱性。首先，影子银行制造的金融合约主要是短期债券，不在正式的存款保险制度范围内，这些金融工具很容易被投资者操纵。第二，随着金融中介链的延伸，金融体系已经变得太紧密而不能倒，而不是在传统银行业时代太大而不能倒。在2008年美国爆发的全球金融危机中，许多金融机构，如贝尔斯登，实际上绝对规模很小，但它们深深地卷入了影子银行体系。为了避免加剧系统性风险，美国政府不得不向它们提供援助。

2008年美国爆发的金融危机源于雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭引发的影子银行挤兑；在漫长的历史中，这场金融危机可以被视为私营部门在创造流动资产(安全资产)方面遭遇的挫折。2008年美国金融危机的另一个重要原因是政府的无形担保。芝加哥大学(University of Chicago)教授拉詹(rajan)认为，美国政府对住房市场和抵押贷款的无形担保，推动了影子银行的发展，即所谓的格林斯潘对策:一旦房地产市场下跌，美联储将支持房地产市场。

许多学者认为，美国影子银行兴起的一个重要原因是为全球经济提供安全资产(美国国债供不应求)。影子银行不受监管，在正式的存款保险制度下也没有保险，因此影子银行系统必须找到从内部创造安全(流动性)的方法。证券化包括两个部分，即汇集和转让。联营的目的是降低信息敏感性，减少逆向选择问题，提高市场流动性；评级是为了满足不同投资者的风险偏好，进一步完善安全资产。

影子银行系统和传统银行系统有两个不同之处。首先，影子银行签订的金融合同是短期的。它的到期日通常只有几天甚至一天，因此投资者可以随时支付。其次，影子银行系统充分发挥抵押资产的作用，创造对信息不敏感的安全资产。例如，美国影子银行制造的资产支持证券使用资产池作为抵押品来发行转换债券。其中，使用抵押贷款作为抵押资产的资产支持证券(abs)被称为抵押贷款支持证券(MBS)。具体来说，银行将资产负债表上不同家庭的抵押贷款打包出售给投资银行，然后投资银行将这些抵押贷款的资产池作为抵押品，发行分级债券，并出售给世界各地的投资者。其中，aaa级债券的安全性最高(优先支付)，其他等级债券的风险程度也逐渐增加。这一过程尚未结束，非aaa级债券可以继续评级，从中可以提取优先债券和其他相继较低的债券。这就是所谓的债务抵押债券(CDO)，它是资产支持型证券的平方；等等，还有abs的第三种力量，这个链条可以继续。

通过多层次证券化过程，影子银行系统提取了尽可能多的安全资产(优先级更高的债券)，以满足全球对安全资产的需求。这样，在传统银行体系之外，影子银行内生地创造了一种货币(高流动性资产)，对传统货币政策的实施提出了挑战。影子银行的兴起如何改变货币政策传导的微观机制是目前一个非常活跃的研究领域。这可能是过去30年来世界金融体系中最深刻的变化。

当代金融体系的这一变化有助于我们理解近年来的全球经济失衡:新兴市场经济体和欧元区经济体的储蓄涌入美国，购买美国的安全资产；在国际收支经常账户中，它显示了这些经济体的贸易顺差和美国的贸易逆差。美联储前主席伯南克此前密切关注这一现象。十多年前，他提出了全球储蓄盈余的想法。政客们喜欢从纯粹贸易冲突的角度来讨论全球经济失衡。事实上，全球经济失衡背后的一个重要根源是金融发展的失衡。

中国的金融和经济问题

与金融发达的经济体相比，新兴市场经济体金融不发达的一个重要表现是金融资产的缺乏，其中之一就是缺乏可供居民和企业作为抵押品和价值储存的安全资产，而房地产等少数资产往往作为抵押资产和有价值的资产。一旦放松对土地和房地产市场的控制，资金就会一个接一个地流入这些市场；在一个封闭且快速发展的经济体中，资产泡沫开始出现并扩大。作为一个新兴市场经济体，中国的金融发展仍然相对落后，特别是缺乏能够保值和充当抵押品的安全资产。中国金融市场资产的频繁短缺是缺乏安全资产的表现。由于中国对国际收支资本账户的控制，中国的储蓄只能投资于少数能够保值的资产(如住房)，这加剧了房地产行业的泡沫。

加利福尼亚大学的艾肯格林认为，德国和日本发展道路的历史比较尤其值得反思。1985年以前，日本和德国的发展道路几乎相同:发达的制造业、外向型发展战略和银行主导的金融体系；但1985年后，两国走上了不同的发展道路。1985年，日本政府放松了金融管制，允许只能通过邮政储蓄系统流向工业发展的资金流向房地产行业。结果，在短短的五年时间里，日本的泡沫经济达到了顶峰，并最终在1990年破裂，此后日本经济陷入了尚未出现的长期萧条；德国一直通过租金控制等手段严格监管房地产行业，限制房地产市场的泡沫，实体经济继续保持强劲增长。

日本的历史教训在中国尤其值得学习。在一个金融体系不完善的经济体中，特别是在经济快速增长的情况下，人们经常利用土地和房地产作为保存和增加财富的手段；如果土地市场和房地产市场不受监管，很容易导致严重的资产泡沫，就像日本在20世纪80年代经历的那样。这是因为，在一个财政欠发达的经济体中，土地承载了太多的功能，例如分配资源、维持和增加财富的功能以及抵押的功能，因此土地价格和房价将会非常高，这将抬高整个非贸易部门的成本，并导致经济过早地去工业化。去工业化导致的经济衰退、经济危机和人口老龄化等结构性问题最终将导致资产泡沫的破裂，从而对经济造成结构性和永久性的损害。因此，在金融市场不发达的经济体中，有必要严格监管土地市场和房地产市场。由于中国在过去的十年中没有对房地产市场进行适当的监管，许多城市出现了资产泡沫，也出现了部分去工业化。为了实现没有资产泡沫的经济发展，中国必须严格规范房地产市场。

中国房地产泡沫的一个重要原因是，中国的金融体系缺乏能够保值和用作抵押品的资产。因此，解决房地产泡沫的关键在于增加中国经济的安全资产。在这方面，这本书为我们理解国债提供了一个新的视角。传统观点认为，国债只是政府融资的一种方式；根据这本书的逻辑，国债也是经济体系中的一种安全资产，可以作为抵押品，用来缓解私人部门的摩擦，挤出泡沫，提高效率。

中国国债与gdp的比率远低于其他发达经济体，国债市场也大大改善了by/きだよ 0。此外，中国可以充分发展地方政府债券和企业债券，它们可以作为高质量的抵押品。发展债券市场是一个多利益的政策选择。首先，在中国等法律制度不完善的国家，债券是一种对信息不敏感的资产，对制度要求不高，因此对投资者来说是一种相对安全的资产，有利于吸引投资者和扩大外部融资规模；其次，债券不仅为地方政府提供了另一种融资方式，也为居民提供了安全的资产，可以作为抵押品和保值手段，剥离房地产所承载的过多金融功能，有助于化解房地产泡沫，挤入工业投资。当然，债券市场健康发展的前提是完善破产清算制度，克服经济实体(尤其是地方政府)的软预算约束。

中国影子银行体系近年来的蓬勃发展，尤其是理财产品(中国的abs)的发展，实际上是中国金融体系对中国缺乏安全资产的一种内在反应；中国影子银行的蓬勃发展也与政府的各种隐性担保密切相关，这将对经济金融体系造成极大的扭曲。首先，这种隐性担保会扭曲金融体系的价格形成机制。正确定价风险是金融体系的重要功能之一。如果存在隐性担保(刚性赎回)，风险就无法正确定价。其次，从资源配置的微观效率来看，信贷资源会过度流向政府隐性担保的部门(如房地产部门)和相关影子银行活动，而效率较高的部门的企业将无法获得融资。这种资源的不匹配无疑将损害中国经济的长期增长潜力。学术界和政策界尚未就如何在私营部门创造安全资产达成共识；然而，中国可以借鉴美国过去30年影子银行发展的经验和教训。

中国可以通过产权改革增加其经济中抵押资产的数量来提高其效率。秘鲁学者德卢索托在《资本的秘密》一书中提到，不存在资产短缺(如土地、住房等)。)在发展中国家，但这些资产不能用作抵押品，并由于产权定义不明确而成为死资本，因此它们不能转化为资本来促进经济发展；他认为这是发展中国家陷入发展陷阱的关键原因。从这个意义上说，只要这些死资本可以用作抵押品，经济发展的巨大而惊人的潜力就可以通过放松经济的信贷约束而释放出来。由于产权不清，中国的大量资产实际上是一种死资本；特别是，中国广大农村地区的土地也是一种沉睡的死亡资本，尚未真正进入现代经济体系。对于像中国这样的发展中国家来说，信贷约束是经济发展的严格约束。如果土地可以变成真正的资本，对经济发展的巨大推动可能是惊人的。

(本文是霍尔姆斯特罗姆和蒂罗尔的内部流动和外部流动的中文版的序言。作者是复旦大学经济学院教授，现为哈佛大学访问学者。编辑:苏琪)