人民币升值通道消失了吗?

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在经历了超过10%的一轮贬值后，人民币兑美元汇率在今年1月后开始企稳，并止于7.0的心理关口。自2005年7月汇率改革以来，人民币汇率终于开始有了一个相对明显的双边市场。长期方面基于第一季度以来的宏观数据和央行有效的资本账户控制措施(即周期加政策)，而空方面则关注国内经济失衡和转型风险(即结构加债务)。双方各持一端，势均力敌，形成了汇率市场的僵局，汇率在6.8～6.9之间的窄幅波动。

有两个因素有助于稳定人民币汇率

第一个因素是美元已经从强势转向弱势。上一轮人民币贬值在一定程度上是由美元推动的，而美元升值主要是由于美联储加息的预期以及美国经济持续扩张的力度和质量。随着美国经济扩张进入第八个年头(美国历史上第三长的扩张期)，增长趋势正在逼近。然而，强势美元本身只是美国经济的通缩压力。此外，特朗普的新政(之前普遍受到市场青睐)不断受阻，导致美联储加大加息频率，而空.方面也一再降低市场对加息的预期与此同时，美元本身的价值已经很高:根据高盛动态均衡汇率模型，美元的实际有效汇率可能被高估了8%左右；根据摩根美元广义贸易加权指数，美元低估值的概率只有2%左右。另一方面，在2005年汇率改革后的十年里，人民币实际有效汇率升值了40%以上。自2015年以来，人民币对美元贬值13%，实际上是对人民币高估值的修正。经过近两年的调整，人民币兑美元汇率趋于基本平衡。综合考虑，美元的升值可能已经进入这一周期的尾声，人民币兑美元汇率稳定是合乎逻辑的。

稳定人民币汇率的另一个因素是，央行加强了对人民币资本项目的控制，这种控制的效果远远超出了海外资本市场的预期。有一些误解(例如，外汇储备从2014年的3.99万亿美元下降到今年2月的2.99万亿美元，这主要来自国内债券发行人人民币套利活动的逆转，而不是因为国内资本外逃失控)，也有他们的偏见(作者在华尔街的大名鼎鼎的同事多次利用索罗斯向英国央行投降，并迫使英镑贬值，影射央行与人民币之间的“两难”。这一事实令华尔街感到意外，自2月份以来，中国的外汇储备已经稳定下来。4月份的净流出只有128亿美元，贸易顺差和外汇储备中非美元头寸的升值足以抵消这些净流出，因此外汇储备连续三个月略有增加。与大多数受到投机者攻击的新兴经济体不同，中国的资本账户控制是基于央行丰富的外汇储备。从国际货币基金组织和国际清算银行的观点来看，作为一个长期存在贸易顺差、外债稀缺的国家，其外汇储备不需要超过经济总量的15%。再加上有效的资本账户控制机制，中国央行远没有海外市场想象的那样捉襟见肘、束手无策。相反，有迹象表明，央行已开始对中国合理、合规的资本外流需求采取相对宽容的态度，这凸显出主管部门通过人民币国际化实现独立货币政策的决心和信心。

包括债务风险敞口

人民币空有一句广为流传的谚语:他们认为债务问题不能再通过快速的经济增长来解决，而这一次去杠杆化只能通过人民币贬值来完成，或者至少部分通过人民币贬值来完成。这种说法显然有漏洞。与大多数受债务拖累的经济体不同，中国的债务风险敞口包括在内(债务)，但不包括在内(债务)。通过货币贬值来减少债务无异于从树上捞到鱼，这不仅达不到去杠杆化的目的，还可能引入系统性风险，使政府在改革开放中失去宽松的环境和主动权。笔者认为，更有可能的去杠杆化方式是人民币金融资产的实际价值缩水，即俗话所说的“内部贬值”。以房地产为例，名义价格的上升反映了实际购买力的下降，而购买力的下降在客观上等同于现金持有人的通货膨胀，从而变相提高了借款人的偿付能力。因此，国内金融资产的估值调整越大，人民币对外调整的必要性就越小。去杠杆化的另一种方式是时间。从亚洲金融动荡到欧洲债务危机，几乎所有的债务危机都是通过快速(因此是无序的)方法并辅以大幅贬值来解决的:泰国、印度尼西亚和韩国(1997年)；俄罗斯和拉丁美洲(1999年)；美国(2008年)；欧元区(2010)。

中国有条件不重蹈覆辙:充足的外汇储备、有效的资本账户控制、微不足道的外债、逐步完善的风险寻求机制和多元化经济。我们可以利用这些条件逐步解决债务危机。中国的国情决定了“去杠杆化”和人民币贬值之间不存在必然的逻辑关系。

“债券通行证”将吸引更多的外资流入

本轮美元走强是外汇市场利差套利的结果。三年前，美国经济开始加速，美联储(Federal Reserve)退出量化宽松并加息的预期持续上升，而欧洲和日本央行仍在通缩压力下通过发行货币来抑制利率。这使得持有美元的机会成本低于其他货币，套利资金大规模转移到美元资产上。2015年8月11日人民币汇率改革策略的失误为投机者提供了空人民币的借口。目前的模式是欧元区的增长率继续超过美国，甚至日本的经济也开始好转，连续五个季度扩张。马克龙的当选和英国的“英国退出欧盟”给德法联盟带来了新的机遇。如果宏观经济学家与下任德国总理合作，在内部推动经济改革，在外部整合欧元区的财政政策，那么引人注目的欧元区宏观经济数据有望在今年继续。欧洲央行极有可能在年底前退出量化宽松政策，2018年进入加息周期的可能性不可低估。

新兴经济体的利率水平(包括人民币)也受到市场的青睐，因为其周期性复苏或稳定。以人民币为例，目前上海一年期银行间同业拆借利率比美国同业拆借利率高254个基点，而去年10月的利差仅为143个基点。以CLSA为代表的“中国知识集团”渴望尝试人民币债券的套利机会。笔者认为，即将开通的中港“债券通”将为有意套利的海外基金提供更便捷的人民币投资方式。在这种大趋势下，离岸期货市场关于人民币将在未来12个月突破7.1(比美元低2.6%)的共识似乎已经过时。

从中长期来看，人民币汇率的一个重要决定因素是全球资产配置。经过39年的改革开放，中国经济已经占到全球总量的16%。然而，摩根士丹利全球指数(Morgan Stanley Global Index)迄今尚未采用中国股票，人民币债券也是如此，这意味着外国投资者在配置资产时，会主动或被动地对中国配置不足。这种情况不会持续很长时间。今年，a股触及摩根士丹利新兴经济体指数的概率不低于80%。更重要的是，人民币债券有望在2020年前纳入三大全球债券指数(彭博全球债券指数、花旗全球债券指数和摩根大通全球新兴经济体债券指数)。

仅债券配置就将在几年内为中国带来至少2500亿美元的等值资本流入。更重要的是，债券配置的“粘性”远远超过股票，一旦头寸被打开，就不会轻易改变方向。事实上，人民币纳入特别提款权为全球资产配置中国金融资产铺平了道路。这不仅是人民币国际化的一厢情愿，也是客观需求。全球14万亿美元外汇储备中，至少85%~90%是以美元、欧元、英镑和日元计价的资产。由于储备板块过大，很难满足瑞士法郎、挪威克朗、澳元和加元等“小”硬通货的风险分散需求。此外，市场担心欧元，甚至日元和英镑，对人民币作为另一种储备货币的需求日益增加。与中国产业链密切相关的经济体出于自身的金融安全考虑，不愿意引发竞争性贬值。他们迫切需要稳定而强劲的人民币。然而，这些经济体拥有大量的外汇储备，它们有条件也有意愿通过发行人民币债券来寻求人民币汇率的稳定。未来几年，全球外汇储备对人民币债券的配置预计将逐步接近人民币在特别提款权中的比例(10.9%)。

另一方面，人民币债券被纳入三大指数后，海外养老、保险和债券指数基金也将蜂拥而至。未来五年，这些债券头寸的总额可能接近6000亿美元。这无疑客观上给人民币汇率(尤其是美元)带来了强大的支撑。

抛开短期因素的干扰，从长期来看，汇率从根本上取决于生产率的比较。当中国依靠纺织品来换取美国飞机时，人民币对美元的汇率肯定不会维持在20世纪80年代初的2.4水平。当中国开始用智能手机交换美国牛肉时，汇率不应该超过8.0。美国目前的生产率增长率徘徊在1%左右，远低于1947年以来的平均2.6%。尽管中国的生产率增长率已经从超过8%的高位回落，但仍比美国高出至少一倍半至两倍。如果在改革开放的刺激下，产业转型升级能够取得持续进展，那么在中国经济总量超过美国(这是人民币汇率最基本的价值基础)之前，中美生产率的比较优势不太可能消失。

作者对人民币汇率(尤其是美元)持谨慎乐观态度。根据作者的判断，今年人民币对美元应该会稳步升值(同时对其他主要硬通货有一位数的贬值压力)。下一次人民币汇率测试应该是在第十九次全国代表大会之后的2018~2019年。假设“去杠杆化”可以逐步实现，在十八届三中全会60项改革和各种有利因素(经济周期、地缘政治等)的支持下，私营部门和新经济将继续增长。)国际环境将继续向有利于中国的方向改善。人民币突破8.0元的概率很小。因此，改革开放仍然是人民币汇率长期走势中最大的变数。只要改革开放格局不变，人民币贬值的压力应该是周期性的，而不是结构性的，人民币升值的渠道仍然是畅通的。

(编辑:中国商业新闻网