Dukascopy银行：中间价的第三次＂变革＂

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杜卡斯皮银行:5月24日，国际评级机构穆迪在28年后再次下调了中国的主权信用评级。第二天，人民币对美元开始飙升。仅在6个交易日内，离岸人民币兑美元汇率就升至6.72，创下半年多来的新高，涨幅最大，达到近1500点。在岸汇率也被推升至6.8以上，创下近7个月来的新高。

5月26日，中国外汇交易中心证实了调整人民币中间价形成机制的传言，称“反周期调整因素”将纳入未来报价。认为当前外汇市场容易受到非理性预期惯性的驱动，导致市场供求出现一定程度的扭曲，增加市场汇率超调的风险。这是2015年8月以来中间价机制的第三次调整:2015年8月11日，为了完善美元汇率中间价的形成机制，强调中间价报价需要参考前一天的收盘价；2015年12月11日，央行发布了人民币汇率指数，增加了对一篮子货币的参考，以更好地保持人民币对一篮子货币的稳定。自2016年2月以来，人民币初步形成了“收盘汇率+一篮子货币变动”的中间价形成机制，提高了汇率机制的规范性、透明度和市场化程度。

自今年年初以来，美元指数下跌了近5%，但人民币兑美元的升值幅度不到2%，一直稳定在6.89左右。这表明人民币需要加强双向波动的基础，央行应该采取措施加以引导。此次，由中国工商银行牵头的外汇市场自律机制汇率工作组(601398)建议在中间价报价模型中加入反周期调整因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。反周期调整因子根据宏观经济等基本面变化进行动态调整，有利于引导市场在汇率形成过程中更加关注宏观经济等基本面因素，使中间价报价更能充分反映中国经济运行等基本面因素。

中间价格机制的调整导致人民币大幅升值。市场认为，其目的是支持人民币对美元进行补偿；在美联储今年继续收紧货币政策预期的情况下，央行可能希望抢占美联储加息和美元反弹的先机，通过人民币升值来引导市场预期，以提振投资者信心；与此同时，来自美国的政治压力也可能是近期人民币强劲走势背后的因素之一。此外，人民币飙升和穆迪下调中国主权信用评级之间的密切时间引发了猜测。有人认为，本轮人民币飙升对穆迪来说是一场“肌肉秀”,人民币升值可以防止国际投机资本利用穆迪下调中国评级的机会，让空的人民币升值。

除了引入反周期调整因素外，离岸市场的流动性紧张也是此次人民币升值的一个重要因素。自2015年7月以来，离岸人民币基金池开始萎缩；今年，中国一直在防止资本外流和金融冲击。香港离岸人民币存款规模从2015年的9941亿元下降到今年3月的5073亿元，回到2012年的水平，流动性收紧，减少了海外投资者持有人民币的需求。最近，中国银行同业拆借利率再次发生变化，大幅上升至20%以上，创下2017年1月以来的新高。流动性紧张和借贷成本上升导致人民币0元的制作成本上升，离岸人民币0元的退出。

最近，人民币升值幅度超过了主流金融机构的预测，各大投资银行也调整了预测:瑞银预计，今年年底前人民币不会突破7.15，2018年底前不会突破7.1，2018年底前不会突破7.3；今年年底，ANZ将在岸人民币兑美元汇率从此前的7.10升至6.95；法国农业信贷银行将年底人民币兑美元汇率预期从此前的7.25上调至7.05。

人民币被纳入sdr篮子货币，是人民币承担全球货币多元化风险的重要前提，也是人民币汇率机制的最终目标和人民币国际化的重要基础。中间价格形成机制的调整是引导汇率预期双向波动的开始。未来，人民币汇率将更能反映中国经济金融形势的变化，而美元等主要货币对人民币汇率的影响将逐渐减弱。短期而言，我们需要关注美联储收紧货币政策的步伐、美元指数的波动，以及在新机制下人民币是否增强了双向波动的基础。

美元/离岸人民币趋势分析

自2015年8月第一次汇率改革以来，美元/人民币开始大幅升值，从6.2135升至6.9872。今年年初，随着离岸人民币流动性收紧和贷款利率大幅上升，汇率突破上升通道，去年9月形成23.60%的回撤率；最近，中间价被纳入反周期调整因素，货币对跌破38.20%的回撤率，创下近7个月来的新低，形成下行通道。目前，短期移动平均线是空头，100天移动平均线向下，周线的macd绿色柱变大，整体趋势由空.波动

如果美元继续走弱，美元/人民币将考验6.7500的支撑位和下跌通道的下缘；然而，如果美国的政治风险没有进一步恶化，美联储提高利率以增强美元，汇率将考验短期、中期和长期移动平均线系统的阻力。

杜克斯科皮银行

2017-06-15