2017年：不确定的市场中有三大确定的投资思路

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2017年已经开始，但资本市场的波折仍充满不确定性:没有人知道特朗普将扮演什么角色，欧洲国家的大选正在孕育变化，亚洲的中国、日本和韩国也面临许多不确定性。以不确定性为主题，如何把握一定的投资机会成为2017年赚钱的关键。

上周二(2016年12月27日)，周期性行业研究出身的邢正资产管理公司张岩松拜访了《中国基金报》的粉丝，简单分析了2017年香港股市、周期性股票和a股市场的投资思路。现在，基金君与大家分享了当天的书面记录，希望能帮助大家在2017年进行投资。

先提几件干货:

2017年，上海、香港和深圳市场基本面稳定，整体经济呈现阶段性复苏趋势，明年仍将处于波动状态。2017年投资者在众多基金中选择合适的产品时，应该关注基金经理在2012年和2013年的市场表现，尤其是2012年。

a股和h股将逐步向估值回归的定价方法趋同。a股市场的投资者将变得更加理性，香港股市将成为一个“准本地市场”。

香港股市可能会保持一个缓慢的趋势，投资者应该寻找能够持续超越指数的基金。

总体而言，周期性股票尚未达到大的逢低吸纳周期，全球经济正以较低水平前进。在这种情况下，建议从增长不大的品种中寻找投资机会。

2017年，将会有一波投机机会。投资者应该更加关注公司的业绩，抓住阶段性机会。

对明年周期性股票行业稳定细分的机会持乐观态度，如化学工业或农产品(000061，购买)的一些细分子行业的机会，特别是一些价格尚未大幅上涨的行业或公司。

投资a股尤其是股票市场时，投资者应该更加关注企业的内生增长率和业绩是否有所提高。

在2017年，它仍然应该是一个精耕细作的市场或一个平衡的市场，在这个市场中，一些表现良好的公司将脱颖而出，一些优秀的投资经理也将为每个人带来更好的利益。

文本记录:

1港股发展缓慢，价值投资是关键

网友“冬天的孙”:你觉得港股怎么样？

张岩松:香港股市的参与者都是国内外的机构投资者，所以他们比较理性。港股新股的发行过程与a股发行前类似，从管理层路演到寻找基石投资者，最后通过市场询价和竞价发行。这一过程的结果是，当公司上市时，投资者可能已经对公司有了更多的了解和足够的期望。因此，香港的次级新股具有上市后价格相对合理的特点，上市后股价走势不会很强。

总的来说，港股次新股的价格走势有很大的不同，这主要是基于上市公司的表现。

在过去的几年里，许多外国投资者更喜欢通过制作所谓的财务报告来制作空港股。在这种氛围下，再加上投资者对整个上市公司的充分预期，投资者将有一个半年到一年的上市公司业绩测试期。如果上市公司业绩良好，那么股价就会有更好的走势。如果上市公司、

网友“潘”:2017年沪深两市的投资方向和建议是什么？如何在众多基金中选择合适的产品？谢谢你

张岩松:沪港深投资和深港通渠道的开通，实现了所谓的资本互联，为投资者投资整个国内市场提供了一个非常便利的平台。2017年，整个经济的基本面趋于稳定。对于内地上市公司，我们认为由于整体经济的阶段性复苏，企业利润应略有提高。考虑到资金紧张和投资者对长期经济的下行担忧，明年仍将是一个自下而上或波动的模式。

对于产品的选择，我们认为应该先看看基金经理。如果基金经理以长期业绩为基准，我们可以看到他在均衡期的选股能力和他在震荡市场的中波段操作中获得超额收益的能力。具体来说，在2017年选择合适的基金取决于基金经理在2012年和2013年的市场表现，尤其是在2012年。2013年，由于创业板股票规模较小，表现也比现在好，它们将更加辉煌，而2012年的均衡市场将更具可比性。

网友“王菲”:请解释一下a股和h股的溢价？你对a股溢价的未来趋势有什么看法？

张岩松:不管是a股还是h股，溢价或折价都是由于不同市场的不同投资者认知不良造成的。具体来说，香港股市由机构投资者主导，其中60%至70%来自欧美等海外机构投资者。只是在这两年，才有一些内地的机构投资者。因此，整体估值相对较低。这种模式有两个原因:一方面，从公司基本面来看，机构投资者相对理性；另一方面，机构投资者，尤其是海外机构投资者，对内地上市公司缺乏了解，对香港等海外市场关注不够。因此，投资相对便宜或折扣较高。

一般来说，流动性强的大盘股的折价幅度较低，甚至存在溢价，这也是由海外机构投资者的投资偏好决定的，而中小股的折价幅度相对较大，甚至达到30%。

未来，随着内地投资者继续进入香港，内地基金出海，我们相信定价权将慢慢回归国内渠道，因此a股和h股未来的溢价和折价情况将走向相反的方向，最终消失。具体来说，可能是a股投资者并没有从公司内生的基本点出发，因为a股市场的并购重组过程比较方便，而且可能存在所谓外延扩张的预期。因此，如果a股的估值接近h股，或者两者趋同于这样一种定价方法，我们认为这将是一个渐进的过程。a股市场的投资者将变得更加理性，香港股市也将成为一个“准本地市场”。

网友“上佳”:随着沪港通和深港通的开通，内地居民有了更多的投资选择。香港股市今年的表现似乎好于a股。这是因为人民币贬值还是两地的估值有差异？明年谁有望在港股和a股市场表现更好？普通投资者购买香港股票的qdii基金是一个好选择吗？

张岩松:首先，我们来谈谈汇率，因为作为一个离岸金融市场，港元一直奉行与美元挂钩的汇率政策。除非空有可观的利润，否则这种情况不会改变。但是，在香港政府和中央政府的共同控制下，空像1998年金融危机那样获得巨额利润的可能性相对较低。因此，我们认为我们可以对汇率因素做出简单的判断。然而，如果一家在香港投资的公司虽然以港元计价，但本质上是一家内地公司，这反映了该公司在内地经营或从内地出口的情况，那么基本面仍会受到人民币汇率的影响。

事实上，前几年，如2014年和2015年，港股的表现明显不如a股，原因有二:一是香港市场的技术能力较低，2014年和2015年经历了新兴市场的危机，海外资金不断撤出。随后，在国内市场发生股市崩盘后，内地资金部分撤出，香港股市的流动性一度收紧。第二，中国经济正处于转型时期，许多以香港为代表的优质上市公司的发展模式，可能经历了一定的转型阵痛期。由于两个原因的结合，香港市场的基本面已经输给了a股市场。这种情况在2016年有所好转。2016年，无论是从恒生指数的走势，还是从许多股票的微观表现来看，香港股市的表现确实好于a股市场。我们认为，原因在于基本面的改善，以及内地和海外资金的不断涌入，启动了所谓的回归均值的过程。在我们看来，这个过程在某种程度上是合理的或可持续的。

2017年港股和a股的市场表现不能一概而论，仍然存在均衡或分化的可能。明年的市场有许多不确定因素。例如，2016年下半年，随着特朗普上台，美元走强。近期，根据香港股市指数，海外资金仍可能在一定程度上被撤回。那么，明年美元会分阶段达到峰值吗？美元加息对整个国内财政政策的刺激有什么影响？除了在美元升息过程中资金回流后周期性触底外，资金的重新搜寻是否会给新兴市场带来新的投资机会？我们一直期待着这首曲子。

最后一点是关于qdii基金。qdii基金的投资目标将超过沪港通和深港通。从历史上看，海外市场的理性因素不太可能出现指数涨跌。最有力的证据是，例如在2005年，由于内地经济繁荣，整个香港市场表现良好，但a股市场是熊市。因此，我们认为香港股市可能会保持一个缓慢的趋势，投资者的关键是在市场上找到一些基金，能够始终优于指数。

同时，对香港市场而言，整个市场的运作方式将不同于a股市场。香港股市可能需要的是真正的价值投资，而不是追逐。因此，当投资者选择qdii时，我们认为他们仍应追求更好、更强、更强的观点。如果基金在过去的运作中表现良好，整个投资团队稳定，就说明基金已经形成了一套适合投资香港股市的思路。这一选择至关重要。

2周期股还没有到达逢低吸纳的大市场，但有机会细分子行业

网友“潮起潮落”:今年煤铁股表现抢眼，而有色化工股表现平平。在此期间，各种商品期货都大幅下跌。你认为明年这些周期性股票会有机会吗？由于油价上涨，原油和石油服务类股依然坚挺，明年的产能削减也将延伸至造船行业。你对明年哪种周期性股票最乐观？据说港股被低估了，但它们的表现并不令人满意。你认为明年港股的表现如何？

张岩松:事实上，今年的周期性股票普遍上涨，这在整体上是相当令人惊讶的。从2015年底到2016年初，国家加大了维护经济稳定的力度，包括出台房地产信贷支持政策和增加基础设施信贷。因此，在第三季度，市场逐渐开始对传统产业产生需求，这种需求在8月至11月相对稳定。在这种情况下，加上供应方改革的推进，这种需求在9月和10月达到了高潮，出现了所谓供应短缺的阶段性局面。当然，其他因素包括16年来相对宽松的货币政策，以及流动性增加。尽管这不是经济基本面的决定性因素，但它对促进增长和衰退的影响不容忽视。

今年的周期性库存，如镁、钛、大宗商品和有色金属等主要大宗商品，只能与2006年和2007年相比。因此，在今年的周期性股票表现充分的前提下，我们认为明年不会有太大的上涨，但基于供方改革的不断推进，包括投资者对海外需求的良好预期，今年的价格仍然可以维持。我们认为，2017年将有机会对周期性股票的预期进行投机，这种预期往往是在供应短缺或价格大幅上涨的情况下出现的。但是，对于2017年，我们应该更加关注公司的业绩，比如说在价格上涨之后，公司的业绩能否继续实现甚至超越同类企业。通过比较抓住机会。

原油和石油服务公司都有很高的期望和警惕性，它们的业绩和利润之间有一定的时间差。当油价低于60美元时，原油开采企业和炼油企业将产生一定的利润，进而进一步增加资本支出，使石油服务企业得到相应的改善。就业绩而言，矿业公司和炼油公司是直接第一，然后石油服务公司可能要等半年或一年。因此，我们对原油行业有一个适度而稳定的判断，因为如果油价超过60美元，美国页岩油开发后，整体市场需求将会波动。然而，我们对造船的态度将相对谨慎，因为全球贸易量正在萎缩，对船舶的新需求还不够。就特性而言，船舶的周期大于一般商品的周期。例如，在20世纪70年代，随着日本的崛起，造船业蓬勃发展，下一个周期是在2006年和2007年，随着中国的崛起。因此，对船舶的需求相对较弱，周期较长。

展望2017年的周期性股票，我们认为有必要寻找一些稳定细分的机会，比如化工或农产品的一些子行业的机会，特别是一些价格尚未大幅上涨的行业或公司。对于国内周期性库存，我们更注重供给收缩的逻辑，即由于突发事件，产能跟不上需求，导致机会。对于那些主要需求和供给在国外的，我们会关注美国、印度、欧洲、日本等国家的经济形势，并做出一些我们比较乐观的经济预期。然而，总体而言，周期性股票尚未达到大的逢低吸纳周期，全球经济正以较低水平前进。因此，在这样大的环境下，我们仍然建议从增长不大的品种中寻找这样的投资机会。

就港股中的资源股而言，投资将比a股更顺畅，因为港股是一个更理性的市场。事实上，当港股跌至一个周期低点时，同行业公司的股价会更便宜。例如，每个人也是煤炭股。当a股处于今年的最低点时，像中煤这样的公司可能占到两倍的概率，但在香港股市，像伊泰煤业(香港股票03948)这样的公司可能已经跌破账面净资产。相反，当周期逆转时，港股的资源股将比a股更具弹性。因此，一旦明年资源类股、化工类股或农产品类股等相关周期板块出现一定的周期逆转，港股价格将比a股价格具有更好的弹性和涨幅。(注:个股只是例子，并不代表投资建议)

网友“总统”:请问张先生，今年股市有色金属、煤炭、钢铁和期货市场形成鲜明对比的原因是什么？在明年供应方改革的背景下，如何解读周期性股票？谢谢你

张岩松:股票市场和期货市场的区别有两种解释。首先，期货市场作为一个整体相对较小，或者有点像一个小市场。例如，今年的价格上涨，包括股价上涨和实际价格上涨，不仅在于基本面的改善，还在于流动性增强的推动。后者的作用不应该被低估，因为在期货市场，因为杠杆可以释放，包括它的整个板块没有股票那么大，等等。，资本促进的表现对于期货市场将更加显著，甚至在许多情况下，期货价格将随着现货价格而上升。

其次，我们认为股票市场存在一个所谓的基础问题。a股市场的股价将再次回落到一定的低位，不会像香港那样继续下跌。因为达到一定的低水平后，投资者会意识到公司可能会做出一些自救行为，或者会注入一些资产，或者达到低水平后会自然产生空壳价值。当然，这可能是由于更多的私营企业。

我们看到的是，a股永远不会跌到你认为根据真实周期情况可能更便宜的位置。这是a股市场的一个特征，它由某种所谓的空壳价值支撑。因此，在这种情况下，当其性能逆转时，范围可能不像真实实体那样明显。

就周期性股票而言，今年每个人的预期都更高，明年可能是一个真正实现的过程。从政府产业转型的角度来看，一些过剩和落后的产能必须被淘汰，所以政府明年应该继续加强供给侧改革。随着改革的继续推进，我们相信自行车产品的价格将会有所不同，一些今年上涨较多的品种将会理性回归。但总的来说，周期性行业明年将会好转，我们不认为整体价格会回到2014年和2015年那样糟糕的局面。一般来说，明年周期性股票的焦点在于整个行业的业绩，或阶段性估值，即所谓的不良预期的变化。

网友“老季”:我想问张经理:昨天，在期货市场上，黑色产品和有色产品都大幅下跌。这是否意味着今年的“供方”改革“去产能、去库存”已经结束，相关上市公司的估值是否即将调整？此外，棉、粘胶等周期性产品价格上涨，特别是粘胶短纤维最近两周内上涨近2000元/吨。这是否表明这种粘胶短纤维已经进入了一个繁荣的周期，它能增加相关产品上市公司的股票？

张岩松:期货市场的大起大落不太合理。此时，除了对煤加热的需求，其他都处于传统的淡季。因此，我们认为期货市场此时的行为往往是资本链的反映，即在一定程度上与实体经济分离，或者是在前期大量增长后的理性回报。因此，我们认为对于2017年期货市场的预测，我们可能要观察3月份以后的市场变化。

橡胶作为一种相对较小的产品，具有相对清晰的供需格局。虽然现在处于繁荣周期，但我们认为目前的股价已经基本反映了价格。尽管短期内可能会出现超调，但从长期来看，它应该处于平稳期。

网友“天威”:未来白酒股会有投资机会吗？

网友“革命与革命”:请谈谈对白酒行业的看法。

张岩松:作为一个有中国特色的板块，白酒板块不会受到外国板块的压制，所以总体来说还是比较稳定的。白酒板块的价格可以反映出各个公司不同的竞争实力、管理能力和品牌形象。例如，茅台今年仍在上涨，这表明整个公司可能已经走出了独立市场，摆脱了前几年的反腐形象，进入了良性循环。但总体而言，该板块仍处于温和状态。如果上市公司转型不顺利，品牌形象不具竞争力，性价比不高，改善不会太大。

网友“黄金不变”:你对一带一路的未来有什么展望？你认为目前的消费升级类别(旅游健康)可以配置吗？

张岩松:我们认为“一带一路”在几年前只是一个概念，现在它已经逐渐进入一个可以看到成就的阶段。例如，今年许多国有企业的建设部门的订单大幅增加，“一带一路”的成就也逐渐从大型国有企业扩大到小型国有企业和一些私营企业。蛋糕越来越大，期望可以一步一步变成现实。

消费升级产业总体上仍处于弱势水平。在接下来的几年里，它需要差异化和转型，包括与国内外的整合。如果这种公司在模式上有所创新，脚踏实地，做事认真，实力增长缓慢，那么未来总是可以预期的，但仍然会有一个漫长的过渡期和痛苦的时期。旅游、健康等。确实代表了大众消费的新方向，但我们认为有必要理性地选择投资目标，并在行业中找到切实可行的公司进行投资。

网友“薛飞”:明年上半年经济下滑，周期性股票的复苏会不会戛然而止？这仍然是一个结构性机遇。地方政府改革和混合改革会表现得更好吗？明年这种风格会转向成长型股票吗？

张岩松:我认为可以分为两个层次。所谓经济复苏，首先我们认为整个经济是以整个政府的基调为基础的，即保持稳定。此外，一些微操作正在进行，而且仍然进行得非常非常好。例如，政府控制经济，当经济下行压力较大时，它强调稳定增长，当经济好转时，它强调转型和改革。因此，就目前的政府政策而言，由于政府现在强调改革和风险防范，我们对明年的经济形势还是相当有信心的。加上整个经济的内生增长，整个固定资产投资在进入增加库存的周期后也处于恢复过程中，包括许多传统行业淘汰过剩产能。因此，我们认为整体经济是可控的。

其次，预计政府明年将继续强调供应方改革，这对周期性股票来说是个好消息。由于供应仍在萎缩，我们仍觉得不会回到2015年那样糟糕的局面。

此外，我同意明年仍然是一个结构性的机会。我认为不会有大的系统升级。在地方民族改革和混合改革中，我们认为它可能会在市场上形成新的亮点。通过国家改革和混合改革，政府对股票价格的态度将发生变化，整个公司经营管理的治理程度也将发生变化，这将有利于公司的市场价值表现。

对于成长型股票，我们认为明年可能会出现结构性机会，因为总体而言，成长型股票是2013年、2014年和2015年上半年的主导因素。2015年股市崩盘后，由于一些公司的概念炒作和公司最终业绩的失败，成长股的关注度一直在下降。

我们认为成长股是国内外主流且有吸引力的投资目标。只要这支成长型股票能够实现其真实业绩或加速其增长，我们认为明年在个股层面仍会有更多的机会。

网友“吃得好”:张先生认为国防工业和国内需求的增长对美国明年可能采取的政治和经济手段有何影响？你能期待超额回报吗？

张岩松:就美国的情况而言，目前的市场观点是，美国经济已经达到一个阶段高点，从而进入加息周期，我个人认为特朗普本人希望在上任时保持一定程度的不可预测性，但总体而言，大家的预期都比较乐观，特别是对机械和传统油气行业。

例如，人们现在担心的是，美国和中国之间会不会有更多的摩擦？这对国防和军事工业有好处吗？因此，从主题投资和纯市场的角度来看，我们认为国防和军工行业有一定的机遇。因为2014年对于国防和军事工业来说是重要的一年，所以2015年和2016年的整体表现不是很好。因为国防和军工行业有一个大趋势，但反映在个股上，事实上，我们不认为这是一个可以从业绩角度来看的真正行业。由于中国的制度原因，国防和军工行业的整体利润状况实际上远低于美国。如果明年出现一些紧张，包括国有企业改革，可能会有更好的专题投资机会，这主要取决于市场形势和整个市场的风向。

我们从心底里觉得个股总有机会，但从我们内心的整体情况来看，我们觉得该行业的机会需要基于整体经济形势，因为今年传统周期性行业的表现更好，而且这种热度还在持续。当这些行业变得更好的时候，或者例如，当汽车卖得更好的时候，它们不会被传送到下游行业，这可能是明年更好的观点。我们对板块式的事情持谨慎和乐观态度，但这样一个好公司在内需板块实际上是滚雪球。只要许多优秀公司的业绩继续增长，就会有许多机会。

3 2017年是一个集约型市场，越强越强

网友“肌动蛋白”:2017年a股的整体判断模式是什么？谢谢你

张岩松:2017年全年最大的亮点是下半年召开第19届全国代表大会。第十九次全国代表大会不仅是对过去五年工作的总结，也是对未来五年的规划。就经济基本面和总体格局而言，这是一件大事。从这个角度来看，我们认为稳定可能仍然是明年的基调。更具体地说，就经济基本面而言，政府仍在抑制泡沫，并可能在一定程度上控制流动性。这种调控政策与经济内生持续复苏的过程产生了共鸣，这将使整个经济基本面呈现稳定态势。股市仍然是一个不错的投资目标。

事实上，我们认为我们之前对内生性的思考可能还不够。我们为什么这么说？因为我们投资a股，特别是股票市场，事实上，我们应该更加关注企业的利润有多少，企业的利润是否总是在提高。经济增长速度恢复后，经过几年的调整，大家担心的产能过剩、房地产存量高、债务负担重等问题在很大程度上得到了解决。因此，我们觉得从很多微观层面来看，每个人的疑虑都在消除，包括一些增长速度正在恢复的行业，或者一些行业中的一些好公司实际上正在好转。就流动性而言，今年它处于中性紧缩状态。由于股票市场在整个行业中所占的比重相对较小，包括银行融资和机构融资，在大规模配置中对股票市场的影响相对较小。

我们对明年的a股市场有很好的预期。一方面，如果公司的业绩真的很好，甚至可能不断超出预期，那么它无疑会取得更好的业绩。另一方面，债券市场的收益率在今年第三季度下降，这导致投资者担心债券市场的一些风险。因此，我们认为股票市场仍然可以作为继续承接股票资金转移和进行股票资金重组的良好目标。在这种情况下，一些高派息甚至目前的派息率可能高于或等于相对稳定的债券投资目标，并且仍然具有较好的配置价值。

总的来说，我们认为2017年应该是一个集约型市场或均衡型市场，首先表现好的公司会脱颖而出，一些优秀的投资经理也会给大家带来更好的收益。谢谢你！

风险警告:市场观点只是投资发起人的个人观点，可能会随着市场变化而调整。投资发起人是根据过去和现在的市场情况来分析的，对未来市场的判断取决于许多假设，如宏观经济、政策和行业发展。材料中所列的股票只是表达意见的例子，并不代表管理者或投资发起人对个股涨跌和交易时机的任何建议。投资是有风险的，所以决策必须谨慎。