2017年中国债券市场的信用风险到底有多大？

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本文作者是国泰君安的主要经济学家林采宜和刘玉。更多的文章，点击作者的头像来关注。这篇文章是作者的个人观点，并不代表华尔街的立场。

国泰君安首席经济学家林采宜认为，2017年信用债券的违约风险可能大于2016年，在货币政策略有收紧的背景下，利率中心将会上升，信用溢价也会相应上升。与此同时，一些可能暴露尾部风险行业的龙头企业的信用债券收益率也会相应上升，从而产生可观的收益率。

一、企业杠杆率持续上升，债务结构总体改善

1.企业负债率持续上升

通过对4000多家债券发行者的平均负债率进行分析，我们发现，自2010年以来，国内企业一直在提高杠杆率。2013年后，大型企业特别是国有企业的平均负债率继续上升；国有企业的平均负债率始终高于民营和外资企业。其中，产能过剩行业平均负债率不断波动上升，而房地产、建筑装饰等行业平均负债率先降后升。

1)大企业和中小企业的平均负债率呈上升趋势，且前者远远高于后者

从企业规模来看，从2010年到2016年，中小企业平均负债率经历了一个明显的先降后升的过程，从2010年的46.7%上升到2013年的43.9%，再上升到2016年的49.3%；同期，大型企业平均负债率保持持续上升趋势，从2010年的55.9%上升至2016年的59.1%。在此期间，大企业的平均负债率比中小企业高8.8个百分点。

2)国有企业和外资企业的平均负债率持续上升，而民营企业则先升后降

从企业性质来看，2010年至2016年，国有企业和外资企业平均负债率保持上升趋势。国有企业平均负债率从2010年的59.1%上升到2016年的68.9%，净增9.8个百分点。同期，外资企业平均负债率从54.3%上升到62.2%，净增7.9个百分点。在此期间，国有企业和外资企业的平均负债率分别比民营企业高10.7和5.7个百分点。

3)非上市公司平均负债先下降后上升，而上市公司平均负债稳步上升

非上市公司与上市公司平均负债率的绝对值差异不大。前者平均只比后者高0.8个百分点，但波动趋势却大不相同。非上市公司平均负债率先降后升，从2010年的56.4%升至2013年的53.2%，再升至2016年的57.8%；同期，上市公司平均负债率稳步上升，从2010年的52.7%上升至2016年的54.9%。

4)近三年来，矿业、钢铁、有色房地产、建筑装饰等剩余行业平均负债率波动上升，而公用事业、交通运输、农林牧渔等行业保持稳定

从分行业来看，2010年至2016年，矿业、钢铁、有色金属等主要行业的平均负债率分别提高了7.8、7.6和5.4个百分点。同期，房地产、建筑装饰等主要行业平均负债率先降后升，再次逼近前期高点，公用事业、交通运输、农林牧渔等行业平均负债率保持稳定，近7年波动不大。

2.债务结构总体上有所改善

从债务结构来看，发债企业短期债务比例总体呈下降趋势。其中，大型企业、民营企业和上市公司的短期债务比例较高。在工业方面，矿业、房地产和化学工业的债务结构显著改善，而钢铁和建筑材料的债务结构恶化。

1)大企业的平均短期负债率高于中小企业，但都呈下降趋势

从企业规模来看，大型企业平均短期负债率持续下降，从2010年的67.0%降至2016年的58.7%，净下降8.4个百分点。中小企业平均短期负债率经历了一个明显的先上升后下降的过程，从2010年的53.1%下降到2011年的62.7%，然后一直下降到2016年的40.8%，在此期间，大企业的平均短期负债率比中小企业高8.6个百分点。

2)民营和外资企业的平均短期负债率下降，而国有企业的平均短期负债率先上升后下降

从企业性质来看，2010年至2016年，民营企业和外资企业的平均短期负债率保持下降趋势。民营企业平均短期负债率从2010年的88.1%下降到2016年的74.2%，净下降13.9个百分点。同期，外资企业平均短期负债率从77.8%下降到66.4%，净下降11.4个百分点。在此期间，民营企业的平均短期负债率分别比国有企业和外资企业的平均水平高出11.3和8.3个百分点。

3)上市公司的平均短期负债率高于非上市公司，且呈下降趋势

上市公司和非上市公司的平均短期债务比率继续下降，从2010年的77.4%和59.5%下降到2016年的71.0%和48.4%，分别净下降6.4和11.1个百分点。在此期间，上市公司的平均短期负债率比非上市公司高16.6个百分点。

4)建材、钢铁等行业短期平均负债率上升，矿业、房地产、化工等行业下降，轻工制造业和有色金属行业总体保持稳定

从子行业来看，2010年至2016年，建材和钢铁行业的平均短期负债率分别上升了5.4和4.7个百分点，而房地产、矿业和化工行业的平均短期负债率分别下降了16.0、5.9和2.5个百分点，而轻工业制造业和有色金属行业的平均短期负债率保持稳定，变化不大。

第二，内部现金流恶化是违约企业的一个突出特征

自2014年3月超日债未能按承诺支付利息，成为国内公共债券市场首个单一违约案例以来，中国公共债券市场共涉及22个违约主体，违约发行主体逐渐从民营企业扩展到中央企业和地方国有企业的子公司，各级债券市场对公平赎回的信念一个个被打破。然而，与整体债务规模相比，违约企业的数量和涉及的债务规模仍是冰山一角。实践表明，违约企业通常具有以下两个共同特征:

1.债务比率上升和短期偿债能力恶化

22家违约企业按资产规模属于大型企业，其中非上市企业19家，占86%；从企业性质来看，民营企业外部融资渠道狭窄，管理不善更容易违约。统计显示，55%的违约主体是民营企业(12)；就行业而言，产能过剩的行业是违约率高的领域。在违约的22家企业中，有15家属于产能过剩行业，如钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械等，占68%，明显超过上述行业在当前股票债券中的比重。

通过对违约企业的财务分析，我们发现这些企业通常具有较高的资产负债率和较低的货币资金短期债务覆盖率。并且随着时间的推移，违约主体有明显的增加债务负担和恶化短期偿债能力的趋势。资产负债率从违约前第四年的65%迅速上升到违约时的90%，短期偿债指数货币基金对短期债务的覆盖率从违约前第四年的44%急剧下降到违约时的16%。

2.内部现金流耗尽

企业偿还债务的来源包括业务发展的利润和股权债权的再融资。其中，积极投资导致的主营业务恶化(或内部现金流枯竭)是企业违约的主要因素。然而，在企业经营出现问题后，外部融资渠道将相应收缩，银行融资收紧和债券市场更新将变得困难，这使得企业因现金流中断而违约。

数据显示，22家违约企业中有19家是由内部现金流恶化造成的。造成内部现金流恶化的因素有三个:一是类似于超日，下游需求疲软导致主营业务经营恶化；二是类似天威，主营业务稳定，但投资转型失败导致利润恶化；第三个类似于湖南和湖北，那里的主营业务恶化，投资激进，导致现金流严重短缺。另外三种是由外部融资收紧导致的流动性危机，外部融资收紧主要是由银行贷款或实际控制人变更引发的债券违约条款引起的。

从违约企业的财务数据来看，离违约时间越近，违约主体呈现出主营业务经营恶化、投资现金净流出和融资现金流萎缩的明显趋势，其中主营业务收入增长率从违约前第四年的10.2%急剧下降到违约时的负15.8%；违约前第四年和第三年投资现金净流出超过10亿，融资现金净流量从违约前第四年的15.5亿急剧下降到违约时的负2.1亿，表明企业已经处于贷款或撤资的状态。数据显示，违约实体在违约时间的前三年处于持续净流出状态，公司发展不再可持续。

3.2017年，钢铁和煤炭等过剩行业可能存在尾部风险

1.2017年行业的根本区别是主题

自2015年第四季度以来，宏观经济的一个重要特征是价格上涨。这可以通过国内生产总值不变增长率和当前价格增长率之间不断扩大的差距得到证实。不变价格增长率保持在6.7-6.8%，名义国内生产总值增长率从2015年第四季度的6.4%上升到2016年第四季度的9.6%。其中，第二产业国内生产总值平减指数大幅上升，从2015年第四季度的-5.5%升至2016年第四季度的3.4%。从价格指数来看，ppi价格指数在2015年底上升了-5.9%，在2016年9月转为正数，在今年1月上升到6.9%。ppi价格指数的上升带动了工业企业利润的提高，工业企业利润增长率从2015年底的-2.3%提高到2016年12月的8.5%。

虽然工业企业的利润总体上有所提高，但上、中、下游的结构却出现了分化。与以往需求驱动的价格上涨不同，此次价格上涨始于供给方改革带动的中上游原材料价格上涨，但由于需求方没有表现出明显的改善，原材料价格上涨不能完全传导到下游终端产品价格上涨。因此，中上游原材料行业的涨价不仅带来了原材料相关企业的利润增长，也给中下游工业品和消费品的利润带来了巨大的压力。

从需求方面来看，首先，人均可支配收入增长率持续下降。此外，过去两年房价飙升导致一、二线城市居民财富大量流向房地产，消费需求受到抑制；其次，基础设施投资是政府支持经济的重要工具。自2016年初以来，基础设施投资同比增速开始加快，经济名义增速也有所上升。然而，到2016年年中，经济名义增长率的上升趋势逐渐得到确认，实际增长率显示出稳定的迹象，因此基础设施投资的增长率出现下降。这表明政府对基础设施投资的立场不是刺激经济增长，而是保持经济稳定增长。过去，私人投资相对较弱，基础设施投资和私人投资有增无减，投资需求面总体相对稳定。

总体而言，2017年居民消费收入增速将放缓，财政收支压力加大，消费支出和基础设施投资增长将相对受限。与此同时，房地产投资将因限购等政策调整而下降，外部需求将面临美国贸易保护主义政策的风险。因此，总的来说，2017年中国经济总需求不大可能有大幅度的改善，最多只会延续物价平稳上涨的微弱复苏格局。

在这种情况下，2017年原材料行业中上游价格上涨只有一部分能够传导到下游产品，其余部分需要被下游利润的减少所吸收。类似的情况发生在2016年。我们分析了2016年各行业利润增长率与2014年相比的变化，发现煤炭、钢铁、有色金属、石油加工等中上游原材料行业有明显改善。然而，大多数中游工业产品和下游消费品行业的利润非但没有改善，反而恶化了。这实际上意味着下游产业正在用利润补贴上游和中游的原材料产业。从行业角度看，2017年行业下游行业利润可能会进一步下降。

至于煤炭、钢铁等行业利润在中上游有所提高，行业内部也存在一些分化。我们根据roa将它们分为三组:最佳季度、最差季度和中间半个季度，并将最佳季度和最差季度作为分析对象。可以发现，2014年煤炭和钢铁行业的营业收入增长率与之前没有明显差异，但2015年和2016年两个行业的收入增长率明显不同，企业最差季度的收入增长率明显低于最佳季度。毛利率也出现了类似的情况。尽管企业最佳季度的毛利率在某些年份有所下降，但仍保持在较高水平，而企业最差季度的毛利率在2016年年中下滑至负值范围。这些都表明，盈利能力差的企业更容易受到去产能政策的影响，其收入增长率和毛利率明显下降。

2017年，类似的情况可能仍会发生在推动供应方改革的行业。自我盈利能力强的龙头企业风险更小，预计将分享供应方改革带来的价格上涨带来的更多好处。相反，利润微薄的企业可能会面临收入大幅减少甚至毛利为负的局面，其风险也相应大幅增加。因此，对于这些行业的中上游来说，虽然行业整体利润有所提高，但我们仍然需要注意尾部风险，信用风险可能会在这些行业中最差的企业中爆发。

2.外部融资环境相对紧张

在增长数据改善的背景下，货币政策的基调也发生了变化。2016年货币政策的基调是货币政策要灵活适度，2017年货币政策的基调是保持稳定和中性。最重要的变化之一是在2015年会议上不再强调降低融资成本。这意味着2017年的货币政策基调将比2016年更紧，在中性范围内也将更紧。

预计2017年的货币政策不会有一个持续快速的加息过程，从年初以来的mlf、slf和omo利率的上调证实了货币政策的紧中性思维。目前，这种利率管制主要针对利率债券市场的杠杆套利活动，但也会对信用债券市场产生一定的溢出效应。

首先，信用债券的利率中心将随着利率债券市场的调整而上移，新发行的债券可能需要支付更高的利率，这将增加企业的融资成本，对于一些资质较差的企业来说更是雪上加霜。其次，当利率债券市场波动较大时，信用债券市场也会相应调整。二级债券市场的波动会传导到一级债券市场的认购，这将对新发行债券的数量和利率产生一定的压力，从而影响企业的再融资。

其次，政府对风险的容忍度在2017年可能会提高。在2016年中央经济工作会议上，有人提出要把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，解决一些风险点，努力防范和控制资产泡沫，增强和改善监管能力，确保系统性金融风险不发生。这里有两点值得注意:一是强调处置一些风险点+预防和控制资产泡沫；第二，2015年提到的区域风险被排除在牢牢把握系统性和区域性风险的底线之外。这意味着在2017年，个别行业和地区的信贷风险可能会出现，政府的思路已经从封闭转向稀疏，这很可能会主动处理一些风险点，炸债务矿。

在货币政策趋紧、政府风险承受能力不断增强的背景下，2016年融资受限的房地产和产能过剩行业(如钢铁和煤炭)在2017年可能会面临更多融资困难，尤其是未上市的非国有发行者。目前，房地产债券发行、表内信贷和表外外资都面临一定的限制。钢铁和煤炭等过剩行业的信贷和债券发行也已收紧。这意味着债券和贷款到期后，这些企业将陷入债务无法继续滚动的困境。其中一些并不排除信用风险的可能性。

3.2017年到期的债务需要关注钢铁和煤炭行业的尾部风险

从总还款额来看，2017年3月至9月将进入债务偿还高峰期，每月还款额将基本保持在4000亿元以上。同样，同期到期的债券数量将保持在400只左右。

从行业来看，2017年还款总额前三位的是公用事业、交通和建筑装饰，规模超过5000亿，其次是矿业和集成，规模高达4000亿；从各行业单个主体的平均还款额来看，前三位的行业是国防、交通和钢铁，单个主体的平均还款额超过50亿，意味着债务偿还压力较大。

从短期偿债能力来看，钢铁、电气设备、机械设备、矿业和化工行业都处于明显的低水平，甚至低于0.4，偿债能力明显较弱。

从短期偿债能力差的四个行业来看，钢铁和煤炭行业发行人的短期偿债能力明显分化，龙头企业利润提高，弱势企业面临淘汰。这两个行业的尾部风险值得特别关注。

钢铁行业短期偿债能力恶化的总体趋势显而易见。从2011年到2016年上半年，钢铁行业短期偿债能力恶化的债券发行者比例从38.5%上升到65.2%。此外，不同的发行者明显存在分歧。自2016年价格上涨以来，前四季度企业的短期偿债能力略有上升，而后四季度企业的偿债能力明显恶化，从2015年底的0.07进一步下降到2016年年中的0.06。

同期，煤炭行业的短期偿债能力差异与钢铁行业相似。在2016年的价格上涨中，前四季度企业的短期偿债能力增强，货币资金与短期债务的比率从2015年底的0.48上升到2016年年中的0.54，而最后一个季度的企业保持在0.35。

机械设备行业的短期偿付能力也不容乐观。2016年年中，该行业的平均短期偿付能力下降，但发行者之间的差距正在缩小，财务状况恶化的债券发行者的比例从60.9%降至52.2%。从2015年底到2016年年中，最佳季度企业的货币资金与短期债务的比率从0.69下降到0.47，而最差季度企业的货币资金与短期债务的比率从0.26略微上升到0.28。

然而，电气设备行业的短期偿付能力平均而言正在恶化，最佳企业和最差企业之间没有明显的区别。

四.2017年的信用债券市场岌岌可危

2017年信用债券的违约风险可能高于2016年。在货币政策略微收紧的背景下，利率中心将上升，信贷溢价也将相应上升。与此同时，一些可能暴露尾部风险行业的龙头企业的信用债券收益率也会相应上升，从而产生可观的收益率。然而，由于这些龙头企业的违约风险很小，对于倾向于长期持有它们的投资者来说，这是一个很好的投资机会。