政府债务风险的误读:债务上升并不意味着债务风险升级

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产业发展基金和购买力平价可能导致地方政府隐性债务增加。中国显性债务风险是可控的，潜在风险在于债务的不透明性，这可能滋生不可控的债务风险

2016年底，中央经济工作会议指出，2017年财政政策应更加积极有效，预算安排应适应推进供给侧结构改革、减轻企业税负、保障民生的需要。图/cfp全国人民代表大会召开时，财政减免税和增税政策成为一个重要观点，但这可能会导致债务增加，而对债务风险的影响已引起广泛关注。

特别是在去年经济增长呈L型的背景下，房地产调控构成了今年经济的下行压力。为了对冲房地产的影响，政府可能会增加相关的基础设施投资，而政府投资的快速增长往往会导致债务的增加。如何客观判断中国政府的债务风险已经成为了解中国固定资产投资和经济发展趋势的重要内容。

尽管社会上已经发表了许多关于政府债务风险的评论，但人们往往认为不断上升的债务会导致风险不断上升，而欧盟的马斯特里赫特条约(Maastricht Treaty)中3%的赤字率和60%的债务率的标准经常被用来推断是否会出现危机，这可能导致对中国政府债务风险的误读。债务风险问题非常复杂，相关研究需要更加深入和理性的分析。

政府债务增加并不意味着债务风险上升。在经济下行周期中，政府经常通过扩张性财政政策稳步增长，这导致政府债务迅速增加。业界往往将债务增加等同于债务风险升级，并据此判断扩张性财政政策的空规模。自金融危机以来，中国实施了4万亿刺激计划，地方政府债务大幅增加，促使业内人士警告称，中国政府债务风险近年来已多次飙升。

然而，到目前为止，中国金融还没有出现债务危机，这客观上要求我们反思中国的债务风险。

理论上，无论政府的目标赤字率有多高，最终都取决于政府能否继续借钱来弥补赤字。如果政府面临债务危机的困境，就不可能通过债务进一步融资，赤字财政政策就无法实施。然而，目前有许多评论将政府债务的上升等同于债务风险的上升，从而判断空.政府债务的范围虽然有一定的道理，但这种方法是不科学的，这是由于认识债务问题的片面性和对债务风险内涵的误解。

虽然对政府债务风险没有一致的定义，但从内涵上看，债务风险是债务危机的概率，而不断上升的债务风险是债务危机的概率不断增加。当然，为了更好地把握债务风险的含义，我们需要进一步回答什么是债务危机的问题。债务危机是不可持续的债务政策的极端情况。从政府层面来看，债务危机意味着政府无法偿还本金和利息，政府债务风险的上升将增加政府出现还本付息问题的可能性。

通过澄清这些内涵，很容易理解为什么政府债务的增加并不意味着债务风险的增加。因为政府的偿债困境与债务规模、货币市场融资难度、利率等资金价格以及政府的现金流有着重要的关系。虽然政府的债务负担正在上升，但是如果政府的现金流充裕或者货币政策宽松，这使得货币市场融资更加便利，那么政府的债务风险可能不会上升，而是可能会得到缓解。

一个重要的例子是，2010年欧洲债务危机爆发时，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等国的政府债务分别占gdp的146%、115%、96%和60%。然而，日本政府债务占同期gdp的216%，日本的债务负担远高于欧洲猪国。然而，日本没有发生债务危机，这表明债务负担增加不一定会导致债务风险增加。

当然，有人认为日本是欧洲无法比拟的，日本必须进行纵向比较。即便如此，日本政府债务占gdp的比例在2016年达到了250%，明显高于2010年。然而，日本政府目前的融资问题并不紧张，日本的债务风险也没有上升。

根据中国地方政府公布的2017年固定资产投资目标，据报道，今年地方投资总额将超过45万亿元。如此巨大的投资引起了社会的广泛关注，社会担心政府债务负担会剧增。

然而，根据中国的实际情况，2015年全社会固定资产投资总额为56万亿元，2016年为59万亿元。只要2016年固定资产投资增速超过8%，2017年固定资产投资将超过60万亿元。相比之下，45万亿元的地方投资不足为奇，因此得出债务将大幅上升的结论是不客观的。

当然，2016年底的中央经济工作会议指出，2017年的财政政策应更加积极有效，预算安排应适应推进供给侧结构改革、减轻企业税费负担、保障民生的需要。同时，房地产调控对经济造成的下行压力客观上要求扩大基础设施投资。为了满足日益增长的基础设施需求，政府无疑将继续实施赤字财政政策，政府债券发行量也将继续增加。然而，债务上升并不一定伴随着政府债务风险的上升，这是对中国政府债务风险的误解，必须予以澄清。

如何对待欧盟马斯特里赫特条约(Maastricht Treaty)政府和学术界经常使用欧盟马斯特里赫特条约(Maastricht Treaty)提出的3%赤字率和60%债务率标准来评估中国政府债务是否会爆发危机。自相关标准发布以来，中国政府经常将其作为制定财政政策的参考。例如，在去年的《政府工作报告》中，中国政府的赤字率从2015年的2.3%上升到2016年的3%，而赤字率没有超过3%的上限。据此，相关学术评论也认为，中国的债务风险处于可控范围内。含蓄地说，“梅奥”是判断债务风险的标准。然而，考虑到现实，这是分析债务风险的另一个重要误区。

自金融危机以来，美国政府赤字占国内生产总值的10%以上，美国政府债务占国内生产总值的比例也明显超过60%，达到100%以上，但美国政府没有发生债务危机。日本政府的债务比率已经超过60%，但迄今为止日本还没有出现债务危机。这种例子并不少见。高负债率和高赤字率不是政府债务危机的必要和充分条件。在这种背景下，盲目使用梅奥的参考标准来评估中国的债务风险显然是有偏差的。

从马斯特里赫特条约标准的制定来看，3%赤字率和60%债务率的参考值不是科学计算的，而是直接采用了当时欧盟国家的平均值。1991年，欧洲联盟有12个成员国，其赤字比率为:比利时6.3%，德国3.1%，西班牙4.5%，法国2.1%，爱尔兰2.3%，意大利10.1%，卢森堡盈余1.9%，荷兰2.9%，奥地利3%，葡萄牙6%，芬兰1.5%，希腊10%。

同时，欧盟国家的债务比率为:比利时127.5%，德国125.7%，西班牙41.5%，法国35.8%，爱尔兰95.3%，意大利101.5%，卢森堡4.2%，荷兰78.9%，奥地利58.1%，葡萄牙67.3%，芬兰23%，希腊75%

为什么在梅奥制定标准是不科学的？其重要原因在于为什么没有以其他国家的赤字率和负债率作为样本来衡量平均水平，为什么选择1991年的平均值而不是其他年份的值，这是目前无法客观回答的。

梅奥的标准不仅不科学，而且存在自相矛盾的问题。赤字是流动的，债务是存量。即使在满足60%负债率的条件下，赤字率保持在3%以下，负债率也可能会自行加速，最终会出现超过60%的问题。

根据负债率和赤字率的关系，如果要保持60%的负债率和3%的赤字率标准，那么名义经济增长率必须保持在5%以上，以保证赤字率在3%以下时不会超过60%。在日常生活中，经济的周期性波动是不可避免的，名义经济增长率不应低于5%的要求过于严格。

根据实际情况，中国名义gdp增长率仍在6%以上，预计未来几年名义增长率不会很快降至5%以下。此外，遵守《马斯特里赫特条约》标准的国家没有发生任何金融危机。在这种情况下，中国坚持在赤字比率和债务比率不违反马斯特里赫特条约参考标准的前提下约束自己，这可能有助于促进中国金融和经济更健康地发展。但是，即使赤字率超过3%，债务率超过60%，中国的债务风险也不一定会陷入无法控制的危机，中国政府的债务风险评估应该考虑一个更全面的方法。

理性看待中国政府债务风险。既然政府债务的增长并不意味着风险上升，而且欧盟的马斯特里赫特条约也不是衡量债务风险的科学标准，你如何看待中国的债务风险？直接的问题是，是否有一个科学的标准来评估中国政府的债务风险。

纵观世界，没有一个国家或学者能够客观地提出一个简洁的、具有高度可操作性的债务风险标准，中国也还没有找到相关的标准。换句话说，客观分析中国政府债务风险没有统一的标准。

然而，如果没有一个好的方法来判断债务风险，就不可能对债务问题做出定性的评价。纵观世界上出现债务危机的国家，通常都存在一个共性，即缺乏支持债务偿还的现金流或融资渠道，从而出现债务违约。只要现金流没有问题，债务偿还操作就可以向前滚动，不会出现债务风险的极端情况。

截至2017年1月，中央和地方政府存放在中央银行国库的现金总额为3万亿元，过去三年平均余额超过3万亿元。如果将各级政府在商业银行的活期存款和累计超过6万亿元的社保基金余额计算在内，中国政府目前可动用的资金可能超过10万亿元。此外，尽管最近外汇储备余额下降，但仍超过2.9万亿美元。有了中投等外汇资产，中国政府可以使用的外汇仍超过3万亿美元。

世界上没有一个国家有如此高的资本储备，这导致了债务危机。中国有很强的偿债能力。从这个角度来看，中国政府的短期债务风险不值得担忧。

国债风险可控并不意味着地方风险不会发生，因为中央和地方各级政府财力不同，许多欠发达地区仍严重依赖转移支付，而一些发达地区借款规模较大，可能导致结构性债务风险。

然而，由于中央政府有丰富的现金储备，在极端情况下中央政府可以支付地方债务，这大大降低了地方政府发生类似欧洲债务危机的风险。这也是中国和欧盟最大的区别。中国是一个国家，但欧盟是几个主权国家的联盟。在极端情况下，比如地方债务风险升级，中国可以有效地进行转移支付来解决问题，但欧盟经常因为复杂的谈判而错过救援机会。

中央政府巨大的财政实力虽然有助于防止地方政府债务风险的升级，但也需要前提条件，即地方借贷机制必须透明、规范才能实现。近年来，预算法等法律的修订使得地方政府可以发行地方债务，地方债务的置换促进了地方债务融资的规范化和透明化。但是，也有一些非常规模式，特别是地方政府的创新金融融资方式、促进产业发展基金和ppp模式，可能导致地方政府隐性债务快速增加。

截至2016年第四季度，共有11260个ppp仓储项目，总投资13.5万亿元，其中落地项目1351个，总投资2.2万亿元。预计未来相关融资将继续增长。如何尽快使相关融资透明化已成为债务风险防范的核心。总之，中国的显性债务风险是可控的，而潜在风险在于债务的不透明性，这可能滋生腐败和不可控债务的风险。

(作者是中共中央党校国际战略研究所世界经济办公室副主任、副教授)

(陈建起/王文燕春/编辑)