张岸元：央行狙击人民币空头后 出现了哪些套利机会

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作者:张安远(东兴证券首席经济学家、凤凰财经学院特约经济学家)

人民币兑美元汇率的最困难时期已经过去，但基本面并不支持其走强。就像几天前的离岸市场一样，仅在几天内就升至6.75。

今年4月，香港人民币市场规模从峰值的10035亿元降至5280亿元，远低于之前，从而也降低了干预成本。离岸人民币汇率市场是一个光明的软柿子，它可以在不花费太多资金来维护金融安全的情况下炸掉空的脑袋。为什么不呢？至于为什么要升至6.75的高位，可能与空人头的位置分布有关:没有多少投机者会押注人民币会升值这么多，而且越低，单位干预投资的边际汇率就越高，所以他们会利用这一趋势。

首先，离岸人民币外汇市场处于尴尬境地

多年来，香港依靠离岸人民币发展了多种人民币金融市场。其中，人民币外汇市场对内地影响最大。交易品种包括即期、远期和远期不交割(ndf)、期货等。，而且品种比大陆的丰富。由于香港和内地面对完全不同的监管环境和货币政策，两地的汇率在一段时间内出现明显的价格差异。在人民币市场化的条件下，出现了典型的计划经济的复杂汇率。

一价定律在汇率领域的基本要求是，一种货币只能有一种汇率。两地之间过多的汇率差异将不可避免地导致当局的行动。从香港人民币隔夜拆借利率的异常波动来看，自2015年8月11日汇率改革以来，内地至少三次大规模干预香港人民币外汇市场。

数据来源:东风，东兴证券研究所图纸

第一次是在2016年1月12日左右。当日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至66.8%。在那之后，离岸价格仍然经常高于在岸价格，但是价格差异显著减小。同期两地汇率的相关系数大幅下降，但离岸价格的变化仍然领先于在岸汇率，这表明离岸价格仍然是影响在岸价格变化的原因。

第二次是在2017年1月6日左右。同日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至61.3%。这一干预扭转了离岸价格往往高于在岸价格、远期价格差异保持在较高水平的局面。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动的超前和滞后关系几乎消失，表明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。

第三次是在2017年5月31日左右。同日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至42.8%。这次干预不仅巩固了前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提高到6.7464的高水平，在岸和离岸汇率相差0.0746。这一干预措施的后续影响仍有待观察。

经过央行的三次出手，离岸人民币外汇市场陷入了极其尴尬的境地:如果与内地汇率高度一致，就没有离岸价值，也没有必要；如果他们不一致，什么方向和水平的价格差异是安全和适当的？没有人回答。

第二，可能会形成新的跨市场套利模式

央行行动的目的是维护人民币汇率决策的自主性，主要手段是用外币购买人民币，控制人民币的流动性供给，增加空人头持有人民币的成本。这本身是可以理解的。然而，由于香港金融市场高度发达，外汇市场干预利率、股票市场等领域所引起的连锁反应将很快被金融市场所理解，各种组合投资模式也随之演变。特别是在类似干预模式的情况下，市场会发展出多种低风险套利策略。

前一个经典案例是索罗斯1997年在香港的套利策略，即提前以低利率借入港元，大量买入港股，卖出港元远期合约，买入空股票指数期货，然后选择在特定时间卖出港元。由于HKMA将被迫大幅提高港元短期利率，以增加投机者融入港元的成本(类似于目前中国银行同业拆息的上升)，以及索罗斯等机构大量抛售港股，恒生指数已大幅下跌。投机者估计，即使港元在此时仍成功维持联系汇率制度(类似于目前维持人民币稳定的成功)，它仍可以用高杠杆带来的股指期货空头的利润来弥补其在外汇市场和贷款市场的损失。当然，最终，香港在内地的支持下，采取了强有力的措施锁定股指，但这一策略失败了。

通过加息套利。这是媒体之前报道过的。内地对香港人民币外汇市场的干预将不可避免地导致香港人民币短期利率的大幅上升，一些国际对冲基金已经在此基础上形成了新的套利模式。例如，对冲基金的策略是避免直接押注人民币对美元的汇率，而是押注人民币的借贷成本。当两地汇率差距过大时，判断内地可能会干预香港市场，导致人民币短期利率大幅上升。此时，买入一份远期合约，一个月后同意买入人民币并卖出美元，同时买入另一份等值的远期合约，一年后同意买入美元并卖出人民币。这种操作类似于利率互换:美元的借贷成本相对稳定，只要人民币短期银行同业拆借利率上升，在期限错配的情况下，两个合约的价差就会扩大，从而创造套利机会。

通过上涨的股票指数套利。香港股票市值的70%以上是内地公司，其投资者以美元和港元计价。这意味着，人民币升值将导致港元或美元在港股中的转换价值整体上升；相反，估值下降了。这一逻辑对于海外投资者来说非常有说服力。

2016年初，恒生中国企业指数从9311(1月4日)暴跌至7498(2月12日开盘)，跌幅约为20%。2016年1月，内地首次大规模干预香港外汇市场，离岸人民币汇率从1月6日的6.6959升至1月13日的6.5673，涨幅约为2%。然而，由于a股导火线的过度冲击，离岸人民币汇率的上升只起到了放缓股市的作用。

数据来源:东风，东兴证券研究所图纸

2016年12月28日，人民币在香港的隔夜利率飙升至15.18%，1月6日升至61.33%的高点。在此期间，离岸人民币汇率从高点6.974(1月2日)回落至6.7886(1月5日)，升值幅度为2.66%。与此同时，恒生中国企业指数开始上涨，从9181.75(2016年12月27日)的阶段性低点升至9854.36(2017年1月26日)，一个月内上涨了7.3%，之后又升至10537.58(2月22日)，涨幅约为7%。在此期间，恒生中国企业指数上涨了15%。

数据来源:东风，东兴证券研究所图纸

在今年5月底的市场干预中，香港离岸人民币汇率从接近6.9的位置回落至6.75(6月1日)，恒生中国企业指数从10，390.87(5月24日)升至10，619.88(6月1日)，涨幅为2.2%。越来越多的投资者已经观察到人民币汇率与中国股票之间的联动关系，并从中发现了获利机会。

数据来源:东兴证券研究所风

在国内市场，汇率对其他宏观政策参数的影响也受到市场的关注。例如，即使美联储在本月底加息，央行也不会像3月份那样，选择在美联储加息的当天加息。然而，由于金融市场不发达，内地暂时难以建立现货期货汇率和利率股指的宏观套期保值策略。

第三，绝对的金融安全需要全面干预

在新的中间价格政策下，如反周期调整因素和市场行情自律，反向干预将更加频繁和强烈。新政接近811汇率改革前的制度安排。不同之处在于，汇率是双向波动的，而不仅仅是单向调整以释放贬值压力。根据国内利率走廊，新的汇率制度类似于汇率走廊。这一制度的缺陷是:一旦接近走廊的上限和下限，就会引发干预；在储备不足的情况下，不可避免地会导致市场的大规模反向投机。因此，央行不会指定走廊宽度，干预将变得更加神秘。

新的汇率政策与资本账户控制、住房市场限购、限售、限贷、国有股上交所50操作和限售、央行在债券市场的流动性操作和竞价利率政策，以及“三会”的监管措施，总体上形成了涵盖各个领域的国内金融安全闭环。我们不是市场原教旨主义者。有必要了解市场在一段时间内的干预情况，但只担心经营者对市场的理解和能力。如果你想继续玩这张牌:首先，你必须有足够的弹药和各种国王炸弹在你手中；第二，我们必须时刻保持惊讶，站在市场的对立面；第三，我们必须了解市场所有狡猾的头脑，比市场聪明一百倍；第四，覆盖所有金融领域，击倒所有想要漂浮的葫芦和铲子。

房屋股票债务交换，干预正朝着这个方向发展，市场仍在考虑套利。我们是更安全还是更不安全？

资料整理:陈，东兴证券研究所