屈宏斌：国有民营债务三七开 政策以谁为重？

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资料来源:屈宏斌的观点；作者:屈宏斌，汇丰大中华区首席经济学家兼董事总经理。

自2016年第四季度以来，经济运行出现周期性回升。然而，最近为抑制高杠杆和防范金融体系风险而加强监管，再加上高频率数据显示经济扩张正在放缓，导致市场再度担心高负债。有些人认为，除非高负债水平的问题得到解决，否则经济不可能真正复苏。

我们不同意这种观点。不可否认，中国的债务与国内生产总值(gdp)的比率很高，而且还在上升。然而，认为国民经济的所有部门都有过度杠杆的结论是错误的。

事实上，中国的总负债在国有部门和私营部门之间分布不均，主要集中在国有企业，国有企业的负债占企业总负债的70%。虽然这在一定程度上反映了高资本密集度基础设施投资的影响，但也凸显了国有部门的低效和对杠杆扩张的依赖。相比之下，私营部门的债务负担占企业总债务的30%，在过去一段时间里，私营部门独立地降低了其杠杆率。尽管最近有所增加，但家庭部门债务仍处于较低水平。此外，国有企业在整体经济中的重要性大幅下降，不到整体经济产出的30%，占城市就业的16%。从这个角度来看，采取深化改革、改革重组、清理僵尸国有企业等有针对性的政策措施，是去杠杆化的最佳选择，而不是在国有企业生病时给整个经济吃药。

作为实际增长的引擎，私营部门(占总产出的70%以上)正在复苏。过去一年，私营部门的复苏促进了经济增长的复苏，这尤其体现在制造业的复苏上。私营部门投资同比增长率从2016年8月的低点(2%)升至2017年4月底的7%。产能利用率也从2016年2月的低点反弹。经过连续五年的投资放缓和一定程度的积极去杠杆化，民营制造业现在具备了有利条件，包括海外需求的反弹、国内制造业的升级以及环境保护和城市化的推进。展望未来，复苏趋势预计将继续。

目前，中国经济的这种新的双重特征需要通过采取相应的双轨政策来区别对待。一方面，由于经济是由国有经济向私营部门驱动的，宏观经济政策只有向私营部门倾斜才能取得预期的结果。这意味着决策者需要保持相对宽松的货币政策，以支持私人部门的复苏。另一方面，鉴于国有部门的高杠杆率，我们必须集中精力重组效率低下的国有企业，并加快清理僵尸企业。