联讯证券：同业存单“量缩价飙”下的负债荒现实

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摘要:

短期和长期基金利率的偏差反映了金融机构的债务短缺。现在，短期基金只是暂时平静。随着季末的临近，资金将变得越来越紧张，但在央行的照顾下，“资金短缺”的可能性很小。

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在接下来的一周，每期cd发行的利率已升至5%，而诸如1mshibor和r1m等长期基金的价格也在一周内上涨了约30个基点。相反，短期资金相对宽松，月末后一直稳定在2.8-2.9%。基金的多头和空头的价格趋势有很大的偏差。

一般来说，短期资金主要是增加杠杆的需求，而中长期资金更多的是以债务为导向。如果简单区分一下，这种偏离现在反映的是金融机构的“债务短缺”，而不是“资金短缺”。

你为什么这么说？让我们一个一个来看。

先看短的一端。短期资本价格主要取决于杠杆的需求和资本的供给。在配置板块未明显入市、监管仍受干扰、市场走势不明显的情况下，交易板块将非常谨慎，对更多杠杆的需求不会太高，这意味着短期资本需求有限。

在供给方面，主要有两部分，一部分由机构自己提供，另一部分由央行负责。

前者。为了应对债务的赎回或到期，银行和非银行机构会提前囤积资金，增加流动性准备金，主要用于流动性管理。为了在短期内适当提高收益，它可以用于隔夜或7天回购。

此外，在银行赎回公开发行的股票和证券公司获得资金后，在股票债务到期之前可能还有一段时间，这也可以用于短期回购。

后者。在监督和协调的意识下，央行更加注重流动性的适度性，要求更高的稳定性。进入跨季度后，央行加强了基础货币的供给，并利用omo和mlf补充金融机构流动性2437亿元，从而在年中为跨季度保驾护航。

因此，在短期资本市场，至少目前，供求处于相对不平衡的状态(当然，随着季节的结束，短期很可能会变得紧张)。

然而，从中期和长期来看，情况就不同了:对债务基金的需求远远超过了基金供应商的需求，中长期的基金价格也越来越贵。这种情况是由监管、mpa评估和同业占用流动性资金造成的。

首先，监管抑制了银行间定期存款的供求，这是银行吸收中长期资金和扩大负债的利器。

从2015年到2016年，银行，尤其是中小银行，可以借银行间存单吸收中长期资金，扩大负债。资金一旦稳定，就没有提前支取的风险，便于冲动性的流动性管理；其次，它可以突破地域限制，同时不受银行间负债三分之一比例和广义信用评估的限制。

这些存单主要由大银行和普通基金(基于商品的债务、经纪资产管理等)支持。)。2017年5月，他们共持有57%的银行间存单。

对于大银行而言，存单发行利率与中小银行之间的长期息差约为20个基点，因此完全有可能发行存单、借入资金或利用央行资金实现套利。就普通基金而言，存单具有短期性、低风险性和质押性的优点，也是一种很好的防御品种。在收到银行的外包资金后，他们也会分配相应的金额

但现在，在金融去杠杆化的浪潮下，地方银行业监管机构已经启动了以银行间套利为重点检查对象的“334”监管检查，银行面临着巨大的监管强度和压力。

在这种情况下，大银行投入的资金和压力相对较小的资金将相应减少，以避免被认定为银行间套利。早期发行的大量存款证即将被赎回，资金短缺的银行正忙于赎回商品基础，提供公共资金，并招募经纪人与之打交道。然而，普通基金厌倦了应付，到处筹集流动性来处理银行的赎回，用于购买信用违约互换的资金自然就更少了。

因此，我们可以看到，在过去，支持cd的两个主要购买订单同时萎缩，需求急剧下降。5月份国家银行和普通基金的cd托管额分别大幅下降522亿欧元和2532亿欧元也证实了这一点

当然，我们也应该看到，银行自身的发行意愿也被抑制了。在“334”文件中，建议银行应就银行同业存款证是否超过银行同业负债的三分之一进行自查。在实践中，大多数银行认为这是一个隐含的“硬性要求”，所以他们不敢过度冲动，发行也在下降。

其结果是，供给和需求都在下降，但需求下降的速度快于供给，这导致了银行间存单“量跌价涨”的偏差。本周，尽管价格居高不下，融资净额回到正数，但缺口仍高达7000亿。在监管的压力下，形势依然不容乐观，未来价格只会越来越高。

注:6月份只统计到本周，所以净融资额为负，但从趋势来看，6月份整体净融资情况并不乐观

第二，mpa评估达到标准的压力使银行不敢支付，他们不能跨季节支付中长期资金，只能在短期内积累。

在精神创伤和痛苦评估系统中，有两个项目特别重要:广义信用和lcr。一般信贷主要受资产负债评估中直接给出的33%增长率和资本充足率评估中给出的隐含增长率上限的限制。

根据我们的研究结果，一些地区的银行已经得到通知，他们将在第二季度评估中取消4%的资本容忍度。这意味着银行评估失败的可能性增加，对一般信贷增长率的要求进一步提高。(详情见“今年年底最强的流动性冲击即将来临”)

出于这个原因，银行将会有更多的动力来扩大信贷。一般来说，会采取两个措施，一个是控制新的流量，另一个是压缩库存。就前者而言，最容易压制的是解散非银行机构，这意味着银行将在评估结束前减少释放的资金量。从目前的角度来看，这14天将是关键的控制目标。

股票之一是股票和其他投资，包括银行购买的各种资产管理计划，即外包产品。这些产品通常承诺在季节结束前过期，并且可以自动压缩。然而，非银行机构需要中长期资金来支付，对中长期资金的需求急剧增加。相反，对银行存单的需求也会减少。

对于lcr，其计算公式为:lcr=合格流动资产(hqla)/未来30天的净现金流出。分子包括现金、大多数利率债券和一些非金融公司债券；分母是未来30天的现金流出量——未来30天的现金流入量。

从计算公式来看，无论是借款、回购还是发行存单，银行都会倾向于跨季度整合中长期资金(即使它们在30天内流出)并减少贷款量，从而提高lcr指数。

例如，假设银行的lcr为2/3，低于100%的评估要求。6月9日，该行发行了100万张存单，这提高了分子hqla，但在接下来的30天里，相应分母的现金流出增加了。假设存单的数量足够大，可以同时将lcr的分子分母增加一个单位，那么它就变成了3/4，那么lcr就提高了。

因此，我们可以看到，银行正争相跨季发行银行间存单。我们观察到，5月27日100万张存单的发行利率为4.07%，5月31日，仅相隔一个发行日，发行利率就提高了63个基点，达到4.70%，因为100万张存单正好可以帮助银行渡过一个季度。换句话说，额外的一天跨季节定价是63个基点。

第三，在银行赎回的压力下，非银行机构的资产管理需要借助同业获得流动性，这加剧了中长期资金的短缺。

此前，为了应对银行的赎回压力，券商等非银行资产出售了大量流动性良好的资产，遭受了严重的失血，并持有一些前期买入的非流动性非公私营债务以增加利润。在外包业务几近瘫痪、非银行机构无法获得增量资金的背景下，如果银行再次选择赎回或自然到期支付，非银行机构将面临更大的流动性压力。

此时，非银行机构将利用其同业暂时获得资金来应对流动性压力。其中一种方式是在上交所固定催收平台上通过协议回购，并将这些非公共债务质押融资。一般来说，这次操作的持续时间一般在7天以上，需要占用中长期资金。

但这样一来，中长期资金就被进一步挤压。从本质上讲，这种现象实际上是非银行机构缺乏新负债的表现。

综上所述，让我们做一个总结。现在，银行和非银行机构面临的问题不是缺乏短期杠杆基金，而是缺乏相对稳定的中长期债务基金。

为了缓解这种情况，央行需要继续增加中长期资金来补充水资源。当然，央行最近重新启动了28天的反向回购，投放了600多亿元人民币，这是有一定效果的。然而，仍需注意的是，央行目前的投资主要是滋润大银行和股份制银行，而处于流动性链底部的中小银行和非银行机构只能吃“苍蝇腿”。

在年中评估和债务的压力下，受益于央行放水的机构主要将资金用于短期回购和贷款，市场中长期债务资金仍然稀缺。这可以从cd的资本成本和中长期资本成本仍在上升这一事实中看出。

因此，央行今后应继续采取“锁定短期、释放长期”的操作模式，以进一步有效缓解当前的债务短缺。

最后，值得一提的是，我们认为短线炒作只是一种暂时现象。在mpa评估的压力下，6月份资金仍将吃紧，但在央行的关怀下，“资金短缺”的可能性很小，关键问题在于持续的债务短缺。