如果特朗普先政治后经济呢？中国外部压力或更快到来

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本文的作者是来自微观信号“薛涛宏观笔记”的天丰宏观团队。最初的标题是“[天丰宏观]如果特朗普先搞政治，然后搞经济呢？”.

市场对特朗普经济的确认和伪造充满期待。贸易保护政策对中国经济的直接负面影响相对有限，发达经济体很难回到物化和再工业化的道路上来。然而，如果特朗普在政治之后上台，布伦特原油价格将出现巨大缺口，这将对中美两国产生不对称影响。高油价将加剧滞胀，导致汇率和利率相互挤压，这可能比特朗普的经济政策(减税、基础设施和贸易)更令人担忧。

我们最近与市场进行了沟通，认为尽管特朗普政府的经济政策存在许多不确定性，但市场对特朗普的经济政策是否属实有一定的预期。与此同时，另一个担忧正在加剧:如果特朗普主动参与外交政治，而不是国内经济，那么全球政治格局变化对中国经济的长期影响可能会比特朗普强有力的财政和贸易保护对中国经济的影响更直接。

(1)市场对特朗普强劲的财务状况充满期待

随着特朗普即将于1月20日就任美国总统，尽管市场主要猜测特朗普的经济和政治，但市场显然对特朗普的经济政策做了更充分的准备。特朗普强有力的财政政策，无论是经证实的还是伪造的，都是市场完全期待的。

从证实特朗普财政政策的角度来看，在美联储去年12月加息后，美国债券收益率没有下降，反映出强劲的基本面推动了通胀预期，强于货币紧缩抑制了通胀预期。美国10年期债券收益率从9月30日的阶段性低点升至12月16日的阶段性高点，上涨了100个基点，同期美国10年期通胀保值债券收益率(tips)上涨了72个基点，反映出12月中旬加息后的美国债券收益率仍处于17年的价格上涨期。

从特朗普财政政策被造假的角度来看，1月4日美国国债收益率和美元指数双双下跌，“高油价、强势美元、高通胀预期”的密集交易头寸开始逆转，市场开始应对特朗普上台后强财政政策的意外差异。

美联储货币政策的独立性是毋庸置疑的，但货币政策是否真的会变成一只雄鹰仍是个疑问。12月份联邦公开市场委员会会议记录显示，美联储提高了加息预期，暗示可能会采取更激进、更紧缩的货币政策。这可以被视为美联储推出特朗普政策之前的一个警告，但如果特朗普政策真的出现了，这个警告也可能变得无效。毕竟，美国经济的基本面在2016年有了显著改善(失业率、工资增长、核心通胀率、采购经理人指数、服务业、房地产)，而美联储仅加息一次(别忘了2015年12月的位图显示了四次加息)。考虑到财政政策和货币政策应该在2017年争夺主动权(在此之前，货币政策是相对积极的，如果两者同时是积极的或消极的，它们各自的政策目标就无法实现)

(2)特朗普的贸易保护政策对中国经济的直接负面影响不大

如果我们只看特朗普的战略布局中对中国有直接影响的部分，事实上，它几乎没有直接的负面影响。在特朗普的战略(包括竞选口号)中，有三个方面与中国直接相关:汇率操纵国、贸易保护和废除tpp。

尽管特朗普在选举中承诺，他将在就职后宣布中国为“汇率操纵国”，而且他任命的新财政部长确实有权这样做，但美国法律要求美国在采取这一行动前与中国进行正式谈判，而且由于人民币已被纳入国际货币基金组织(imf)的特别提款权(SDR)，因此“汇率操纵国”可能仍需要IMF的批准。

美国发动对华贸易战面临各种限制。美国商务部可以发起贸易调查，以出口补贴倾销的名义限制中国对美国的出口，特朗普还可以要求对中国商品征收更高的关税。事实上，这种方法并不少见。美国商务部最近对中国的双向土工格栅征收了372%的反补贴和反倾销税，还对钢铁和轮胎征收了惩罚性关税。然而，对所有进口货物征收45%的惩罚性关税显然是不现实的。这根棍子最终会落在美国消费者身上，但不能排除征收5-15%惩罚性关税的可能性。中国可以向世贸组织投诉。如果特朗普要求美国退出世贸组织，这将导致其他国家对美国产品的歧视性待遇，这很可能遭到美国商界的反对。

特朗普取消tpp对中国的影响是好是坏。Tpp对中国经济的负面影响很小(占gdp的0.1%)，取消tpp对中国的正面影响很小。这更多地取决于中国如何推动区域贸易协定(如rcep)来填补空空白。特朗普宣布取消tpp的原因是tpp是为美国高端服务业定制的，以开拓国际市场，这损害了美国本土制造业的利益。未来，特朗普不会排除引入地区贸易政策，这种政策比tpp更能保护国内制造业。

2015年，美国从中国进口了4830亿美元，出口了1160亿美元。美国对中国有经常账户赤字和资本账户盈余。然而，与20世纪80年代中美贸易战的基础不同，中美贸易在全球供应链中大多是互补性的，而不是竞争性的。如果美国与中国打一场全面的贸易战，它将重创自己(美国跨国公司在中国的产业链)。从最近美国国家贸易委员会官员的任命和特朗普的贸易声明来看，中美贸易摩擦将会增加，但对中国的影响相对有限。

(三)发达经济体很难回到再物化和再工业化，但有一种可能性

特朗普希望美国经济能够实现再物化和再工业化，并吸引制造业和跨国公司的海外利润以胡萝卜和大棒的形式回归(跨国公司将因回归海外积累利润而被一次性征税，跨国公司进口美国商品将被征收惩罚性关税)。事实上，这种方法并不新鲜。2009年，奥巴马第一次执政时，提出了“美国制造业振兴框架”，2010年初，他推出了“贸易出口五年倍增计划”，并试图提高美国跨国公司海外利润的高税收。

从2009年到2014年，美国出口值增长了49%，但制造业的回报和跨国公司的利润没有影响。许多跨国公司仍将产业链留在新兴市场，并将利润以现金和短期债务的形式留在海外。例如，苹果公司利用爱尔兰税收制度与其他欧盟成员国的差异，发明了“爱尔兰三明治加荷兰三明治”的双重避税方法，并在美国境外保留了约2200亿美元的利润。

在传统的经济形式下，发达经济体的劳动力、资源和能源遇到了瓶颈，逐渐形成了R&D和发达经济体的设计以及新兴经济体的加工制造的全球供应体系，这一体系持续了几十年。美国跨国公司全球产业链利润的70%来自发达经济体和新兴经济体之间的成本差异。发达经济体很难通过反全球化政策刺激制造业回报，除非新兴(300，098，买入)经济体的制造成本(劳动力、资源和能源)能够大幅增加，或者发达经济体的制造成本能够大幅降低。

制造业不容易回归。2014年，中国制造业的平均工资是美国制造业的1/6，中国制造业的劳动生产率是美国制造业的1/3(制造业劳动生产率=制造业的工业增加值/制造业从业人数)。根据曹对福耀玻璃(600660，BUY)在美国投资建厂的采访，美国的能源价格、物流价格、土地价格和微观税负都低于中国。然而，物流价格、土地价格和微观税收负担之间的差异并不小，因此成本会发生逆转。毕竟，如果制造业不在中国，它仍然可以以较低的劳动力和土地价格转移到东南亚。

然而，能源因素正在发生变化。当奥巴马在2009年就职时，西德克萨斯轻质原油价格平均为每桶100美元(2008年)，而当特朗普在2017年就职时，平均为每桶43美元(2016年)。美国的本地制造成本与wti挂钩，而新兴市场则更依赖布伦特原油计价的中东和非洲石油。尽管美国从2015年12月起取消了原油出口限制，但实际出口量非常有限(每天60万至70万桶)。如果美国控制原油出口并降低能源价格，2017年wti和布伦特原油价格之间将出现一个巨大的天翻地覆的差距，这可能在缩小制造成本差异和吸引制造业回归方面发挥作用。如果2017年的油价模式是布伦特(brent)更高，wti更低，那么中国的前景就不容乐观。

(4)如果特朗普把政治放在经济之前，中国会怎么做？

2017年，白宫的权力交接注定不稳定。奥巴马在即将离任时开始了“报复性的告别”:宣布俄罗斯干预美国大选，驱逐俄罗斯外交官，并通过联合国谴责以色列的决议。由于奥巴马为特朗普设置了政治障碍，市场担心特朗普可能会在上任后先搞外交政治，后搞内部经济。如果是这样，中国的外部压力可能会来得更快。

特朗普上台后，关于美国与中国、俄罗斯、欧洲、中东、以色列、日本和韩国的外交关系将如何发展，还有比美国国内经济政策更多的未知数。可能逼近的美俄关系和可能破裂的伊朗核协议将间接改变原油供应模式，并形成对布伦特原油价格的潜在支撑。如果像上面预测的那样，2017年wti和布伦特原油价格之间存在巨大的上下颠倒的差距，这将对产油国美国和需求国中国产生不对称的影响。油价推高了中国制造业的成本，进一步暴露出结构性问题下的滞胀现实，并对人民币汇率和资产价格(利率)造成双重压力。这些都是比特朗普的经济政策(减税、基础设施和贸易)更值得市场关注的现实问题。

汇率不是全部问题，但它反映了全部问题。中美汇率的g2模式很难改变。特朗普上台后，不可能再谈论中美货币联盟。双方共识的基础是不可改变的:即美元和人民币实际上是一个货币联盟，中美之间的g2格局是一个不可避免的“镜像互补”(贸易分工-金融分工)结构。这样，中美两国仍然离不开货币政策的协调，人民币也不能在811后单边大幅贬值。

人民币汇率高估和资产泡沫是中国经济中的两个共生矿。如果一个被引爆，另一个就逃不掉了。如何有序地拆除这两个矿山，是目前中国经济中的一个难题。在g2模式下，人民币汇率的高估已经成为不可快速拆除的雷声，重建汇率稳定的重任已经交给了拆除资产泡沫的雷声。虽然汇率压力似乎是由于货币价值高估造成的，但实际上是滞胀的现实，即自2011年以来，内部经济刺激越多，边际效应越弱，即资产泡沫挤出要素资本，导致基于资产的通胀和基于资本的通缩。

要改变滞胀的现实，即使走钢丝，也必须牢牢挤压泡沫，这已成为现阶段的首要任务。一方面，稳定货币，收紧信贷，打破金融市场过于复杂的渠道型交易结构；另一方面，要通过结构改革提高劳动生产率，制造真正的泡沫，并使经济软着陆，以便人民币汇率能够消除压力。

如果特朗普选择参与政治而非经济，全球政治变化对中国经济的长期影响可能比特朗普强有力的财政和贸易保护更直接。这样，2017年中国经济的主题可能是资产泡沫+结构改革和滞胀之间的竞赛。