凤凰特约标普评级龚华德：中国资本外流政策的两难选择

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作者:龚华德保罗格伦沃尔德，标准普尔全球评级常务董事兼亚太区首席经济学家

标准普尔全球评级董事总经理兼亚太区首席经济学家龚华德(音译)保罗·格伦沃尔德(paul gruenwald)将最近一份关于中国资本外流的分析报告总结如下:

近年来，中国观察人士担心的一个重要问题是，中国政府能否顺利从投资导向型经济模式转型，因为这种旧的经济结构导致了巨大的工业产能过剩。尽管中国政府在官方文件中强调，将努力实现经济结构再平衡，并关注工业产能过剩的发展，但今年解决产能过剩的政策似乎并不突出。这可能是因为紧迫的经济政策改革要到今年党代会结束时才会启动，因为党代会是每五年举行一次的重要政治会议，以决定中国的新领导层。新一轮结构性经济改革政策启动后，将引领中国走上一条以消费为主导的更加可持续的经济发展道路。同时，中国政府将更加关注国内生产总值增长的稳定性，确保2017年年中经济增长率保持在6.5%左右。简而言之，预计中国今年不会进行重大经济政策改革。

相反，今年对中国事务的观察重点已经转移到2016年底逐渐暴露出来的资本外流问题上。需要注意的是，过去几年资本外流的突然增加主要来自投资者对国内经济问题的担忧，包括中国经济的快速增长是否可持续、国内居民资产组合结构的逐步调整以及中国外汇监管政策的不确定性。然而，这次资本外流的主要驱动因素是外部环境的压力。市场预计，美国经济增长的加快和利率的提高将推动美元汇率大幅升值，这已成为中国资本外流的主要原因。

中国政府密切关注资本外流问题。目前，中国政府解决资本外流问题有三个不完善的政策选择:1 .加快人民币贬值；2.通过消耗外汇储备来控制资本外流造成的贬值压力；3.加强资本监管。

目前，中国政府似乎已经尝试了每一种政策选择，但每一种政策选择都会带来负面影响。

总结

资本外流问题预计将取代中国的经济增长，并成为2017年全球金融市场和分析师关注的焦点。

陆预测，未来资本外流压力将不规则上升，表明市场认为人民币汇率仍被高估。

中国政府可以1。允许人民币迅速贬值；2.外汇储备的消耗；或者3。加强资本监管。目前，中国政府似乎采取了这三项政策，但也有负面影响。

对中国来说，资本外流是一个新现象。就在几年前，中国面临的问题是资本加速流入国内市场。然而，自2014年第二季度以来，中国国际收支平衡表(bop)的金融账户每季度都出现资本净流出(见图表1)。

图表1:中国资本净流出和外汇储备增减趋势图

中国从资本净流入到资本净流出的转变部分是由于投资组合的再平衡。此前，中国大陆居民投资海外资产受到严格限制。随着中国逐步放开金融账户限制，中国居民开始投资海外资产以分散投资风险。随着中国对海外资产的需求迅速上升，国内投资渠道有限(房地产市场饱和)，资本净流出可能成为中国未来国际收支的正常状态。

在过去两年中，资本外流速度也突然加快，达到更高水平。2015年初，中国国际收支项目中的金融账户净流出超过1000亿美元，不包括其他无形资本流出渠道，包括虚报商品交易金额和离岸人民币存款。

2015年6月，随着中国股市的大幅下跌，资本流出量再次大幅飙升。同一时期，中国政府对外汇市场的监管政策经历了重大的技术调整，导致市场对中国的外汇政策再次出现分歧。从2015年8月到2016年2月，中国官方国际收支数据显示，资本流出总额超过4500亿美元。

尽管中国政府最近几周没有披露国际收支的官方数据，但自2016年11月以来，资本外流的增长率似乎大幅上升，或许是因为美元强劲的外汇市场环境增强了市场对即将上任的特朗普政府的政策预期。同时，需要注意的是，在过去几年中国资本外流加速的时候，中国居民个人购汇和汇款的年度配额是资本外流加速的驱动力。每年的第一个月，居民个人购汇金额将被重置。因此，2017年初居民个人购汇额度的重新获得可能是近期资本外流压力加大的原因之一，这也预示着近期中国资本外流压力可能会继续上升。

由于最近中国资本外流的压力越来越大，人民币对美元的汇率在过去的三个月里贬值了4%以上。同期，中国外汇储备的下降速度加快，从去年3月至9月的每月50亿美元增加到10月的460亿美元和11月的690亿美元。同时，在离岸人民币市场，12个月远期合约汇率显示，市场预期人民币兑美元汇率明年将继续贬值4.5%至5%。

图表2:人民币在岸/离岸现货价格和12个月远期合同价格图表

为了缓解资本外流和人民币贬值的压力，中国自2015年初以来已经消耗了近1万亿美元的外汇储备，这对于任何一个国家的央行来说都是一笔庞大的外汇储备。让我们简要回顾一下中国国际收支项目的发展历史，这将有助于我们更好地理解中国现行外汇监管政策的目标和选择。

中国国际收支项目压力分析

回顾过去固定汇率和封闭金融账户政策环境下中国国际收支的演变，有助于理解中国外汇政策的变化。为了强调核心问题，我们简化了中国的国际收支项目:

经常账户盈余+金融账户净流入-外汇储备增长= 0

这个公式中的每个术语都代表一笔交易，它对应于中国和其他国家的居民之间的资本流动。在中国市场，这些外汇交易主要涉及美元和人民币之间的兑换。

案例一:外汇储备增长的旧模式

中国企业向美国市场出口商品时，美元将以支付的形式流入企业的银行账户，这些美元将部分转换为人民币，用于支付在中国的原材料和劳务。然后，中国人民银行将发行新的人民币来接受这些流入中国的美元，这将导致央行资产负债表的扩张。然后，中国人民银行将使用这些美元购买海外资产，即增加外汇储备。这一过程有助于中国人民银行将人民币兑美元汇率保持在理想水平。由于中国国内资本难以流出，中国的金融账户和国际收支的其他分支将基本保持不变。

另一个例子是，假设一家海外资产管理公司想投资一家中国上市公司的股票，这导致海外资金通过金融账户流入中国。这家投资管理公司可以将美元兑换成人民币，然后投资中国资产。与此同时，中国人民银行将把这些额外的美元投资于海外资产，以保持人民币汇率的稳定。

虽然这一模型被高度简化，但这两个例子基本上可以解释2013年前中国国际收支的变化。美元通过经常账户和金融账户流入中国，然后中国人民银行通过增加外汇储备保持人民币对美元的汇率基本不变。在这两个例子中，中国的国际收支项目总和基本为零，除了一些统计错误(见图表3)。在此过程中，中国的外汇储备一度攀升至3.99万亿美元的高位，创下了世界各国的纪录。

图3中国国际收支变化

案例二:中国开设金融账户

此后，中国政府逐步放松了对金融账户的限制，并向更灵活的外汇管理政策过渡，以推动人民币国际化。如前所述，这一政策放松导致中国国内投资者对海外资产的投资需求增加，从而导致中国国际收支项目构成发生根本性变化。尽管中国国际收支中的经常账户盈余仍相对稳定，但自2014年以来，资本开始通过金融账户流出中国，流出率高于通过经常账户流入的资本量。因此，中国人民银行需要动用外汇储备来缓解资本外流对人民币汇率的压力，并为额外的资本外流提供流动性。

首先，投资者应该关注这些政策变化，这些变化表明，尽管国际社会仍有声音批评中国政府操纵外汇市场，人为压低汇率以提高出口行业的竞争力，但人民币在过去几年一直被高估。

第二，随着中国人民银行消耗外汇储备，这意味着中国人民银行的资产负债表将开始收缩，这与世界上大多数央行资产负债的变化趋势相反。为了避免货币供应量急剧下降，中国人民银行降低了存款准备金率。

两难选择

目前，资本外流对中国国际收支的压力越来越大。为了确保国际收支平衡，中国政府可以采取以下政策:

鲁让货币贬值。由于资本外流的压力，人民币可能会迅速贬值，这与中国政府强调稳定的政策目标背道而驰。这项政策也将是中国人民银行的政策目标，以确保人民币对一篮子贸易货币的汇率稳定，因为人民币对某些货币将大幅贬值。同时，让人民币迅速贬值也将震动全球金融市场，增强人民币贬值的市场预期。

路利用外汇储备来应对资本外流的压力。只有当贬值压力下降、外汇储备下降速度放缓时，中国人民银行维持人民币对一篮子贸易货币汇率稳定的政策目标才能实现。如果中国政府暴露出人民币贬值的迹象，市场将迅速做出反应，总计3万亿元人民币的外汇储备可能无法应对迅速上升的资本外流压力。

加强资本监管之路。第三个政策选择是通过限制外汇交易来降低资本外流的速度。中国政府已经开始采取这一政策，特别是对于海外直接投资项目，这些项目需要满足新的监管要求和最近的审计。与此同时，市场传言称，中国政府对美元汇率提出了软限制政策。然而，这一政策的问题在于，它将拖累资本账户和金融体系自由化的进程，降低人民币作为储备货币和对冲资产的吸引力。

所有这些政策选择都不能提高市场对人民币汇率的长期信心和中国外汇政策的确定性，这将对中国外汇改革的长期目标产生负面影响，包括中国推动人民币成为全球储备货币的政策目标。对于这些不完善的政策选择，中国政府目前似乎对每项政策都使用了一点点。不过，预计2017年初中国资本外流的压力将继续加大，市场将密切关注中国政府的反应。如果中国政府不能正确衡量各种政策选择的利弊，或向市场明确传达政策调整的方向，外汇市场可能对实体经济产生溢出效应。在这种情况下，市场对中国经济可持续增长的担忧将重新浮出水面。