温和去杠杆成货币政策“主旋律”

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临时流动性便利化和多边基金利率上调实际上是有条件的流动性，即满足合理的流动性需求，避免向市场传递货币宽松的信号。然而，与上周的公开市场操作和临时流动性便利操作不同，央行通过mlf释放流动性的时限明显过长，这表明对冲短期流动性需求不是此次操作的唯一目的。多边基金利率上调的信号显著，货币政策对金融去杠杆化和风险防控的态度明确。

最近的货币政策操作有点耐人寻味。继上周央行创新性的“临时流动性便利化”操作后，1月24日，央行宣布已对22家金融机构实施中期贷款便利化操作，总金额达2455亿元。中国民生银行首席研究员文彬表示，这可以在一定程度上缓解春节后资本到期的压力，继续保持流动性稳定。然而，值得注意的是，6个月期和1年期多边基金利率分别上升了10个基点，达到2.95%和3.1%。此次加息是多边基金成立以来的首次加息，也是央行在过去6年中首次上调政策利率。

此前，一年期最低贷款利率为3.0%，六个月期最低贷款利率为2.85%，这一利率已维持了11个月(从2016年2月至今)。文彬认为，mlf利率的提高不仅促使个别金融机构加强资产负债管理，防范流动性风险，也有助于金融机构达到降低杠杆率的目的。在当前宏观经济企稳回升的背景下，考虑到通货膨胀、汇率、信贷增长过快等因素，今年上半年货币市场利率可能容易收紧但难以放松。

近年来，由于外汇持续走低、纳税、春节期间提现需求激增、银行支付存款准备金等多种因素，银行间市场流动性紧张，央行也频繁在公开市场操作。上周，央行在公开市场累计净投资1.13万亿元，创历史新高。尽管mlf上周到期，但央行在周五(1月20日)宣布，将向拥有高比例现金的大型商业银行提供临时流动性工具，以支持市场流动性。

兴业证券(Industrial Securities)宏观分析师王汉表示，临时流动性便利化和mlf加息实际上是有条件的流动性，即在满足合理流动性需求的同时，避免向市场发出货币宽松的信号。然而，与上周的公开市场操作和临时流动性便利操作不同，央行通过mlf释放流动性的时限明显过长，这表明对冲短期流动性需求不是此次操作的唯一目的。多边基金利率上调的信号显著，货币政策对金融去杠杆化和风险防控的态度明确。

引导中长期利率上调

不久前召开的中央经济工作会议明确提出“要把货币关口调整好”。在新的环境和压力下，货币政策通过量价匹配、缩短和延长来控制“流动性门”，并以一年期多边基金利率水平来引导中长期利率走势。

中信证券固定收益分析师认为，mlf操作利率上调有四个原因:一是经济复苏迎来暖春，去年第四季度gdp同比增长6.8%，规模以上工业企业增加值保持高位，民间投资稳定，价格适度上涨，为政策加息提供了条件。二是短期利率居高不下，最近6个月和1年期shibor利率在3.7%左右，与同期mlf操作利率相差甚远。为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，缩小市场利率与政策利率的差距。

九洲证券全球首席经济学家邓海清表示，事实上，自2016年8月底以来，货币市场的利率中心和波动性一直在改善，但央行没有明确上调任何政策利率(包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、mlf利率、slf利率等)。)。从深层次原因来看，此次mlf利率上调与之前的货币市场利率上调中心一致。

明明还表示，有必要引导利率适当上升，以去杠杆化和控制房地产泡沫。就银行业同业负债而言，中国大型银行同业负债占比相对稳定，自2010年以来一直保持在6.2%左右，2016年12月为6.93%。然而，自2010年以来，中小银行的银行间负债比例呈上升趋势。到2016年12月，这一比例已达到21.66%，银行间去杠杆化仍在进行中。就房地产而言，一线城市的房价最近再次上涨。考虑到去年12月信贷规模仍较大，房地产投资达到新高，货币政策有必要适当引导中长期利率上升，以继续抑制房地产市场泡沫。

此外，关于人民币汇率，显然，尽管近期美元走弱，人民币汇率保持稳定，但仍有必要适当引导国内中长期利率上升，保持中美利差，避免外汇储备快速下降，这将对人民币汇率和国内流动性造成压力。

释放货币政策的中性信号

招商证券首席债券分析师徐寒飞表示，mlf利率上调可能与去年1月商业银行信贷供应创下新高有关——去年1月新增人民币贷款“日均”达到2.6万亿元。央行通过发布多边基金加息信号，引导商业银行的预期，以警示商业银行平稳投放信贷，控制信贷规模。

最近，由于外汇持续贬值和银行支付存款准备金，银行间市场流动性吃紧，央行也频繁在公开市场操作。尽管mlf已于上周到期，但并未延期，中国央行上周五宣布，将向现金比例较高的大型商业银行提供临时流动性工具。此外，央行提高了多边基金利率。分析师表示，这一“逐一放松”操作背后的政策意图是，央行一直在向市场发出一个信号，即货币政策是中性和紧缩的。上周五，央行通过临时流动性工具向市场注入流动性后，市场利率下降，市场预期临时流动性工具可能会正常化。这时，中央银行提高了最低贷款利率。一方面，它向市场表明，临时流动性便利操作只是分阶段应对流动性紧张的一种工具，在流动性紧张缓解后将回归mlf操作；另一方面，在临时流动性促进操作后，提高mlf操作利率也是对市场宽松预期的修正。

王汉还表示，mlf加息的信号意义可能更强，表明去杠杆化仍是政策的主旋律。事实上，随着金融去杠杆化和风险防范政策的确立，对银行和非银行金融机构的监管政策也越来越严格。尽管此前的债券市场经历了调整，但债券市场的杠杆率仍然相对较高，金融体系中的期限错配和杠杆率风险尚未完全消除。在这种背景下，央行的临时流动性便利化操作和多边基金利率上调实际上是有条件的流动性，即满足合理的流动性需求，同时避免向市场传递货币宽松的信号。