张志前：全球货币政策分化可能引发金融市场动荡

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自2008年金融危机爆发以来，包括欧洲央行(ECB)和美联储(Federal Reserve)在内的全球主要央行一直在实施宽松的货币政策，以免落后于其他央行。然而，2015年后，随着一些国家经济的逐渐复苏和升温，全球货币政策正在发生明显的分化。一些国家和地区继续保持宽松的货币政策，而另一些国家和地区则开始逐步收紧货币政策。美联储首先宣布退出量化宽松，然后分别于2015年12月和2016年12月两次上调基准利率。然而，欧洲央行仍保持宽松政策，瑞典和其他央行甚至推出了负利率政策。日本央行也保持其超宽松政策不变，成为继欧元区、丹麦、瑞典和瑞士之后，世界上第五个实施负利率的经济体。

目前世界主要经济体货币政策差异的根本原因是不同国家和地区的经济复苏水平不同。虽然美国爆发了金融危机，但危机过后，在各种政策的刺激下，美国经济稳步复苏。2015年后，美国的失业率一直在下降，消费者信心一直在上升，经济增长也逐渐恢复。美国股市不仅突破了危机前的高点，还不断创新高。在这种情况下，美联储退出量化宽松并进入加息周期是很自然的；欧洲经济复苏缓慢，而欧债危机发生在金融危机之后，因此我们不得不继续维持量化宽松政策；英国公投退出欧盟后，股市和经济承压，货币政策松动；日本经济复苏崎岖不平，而中国缺乏经济热点，因此有必要维持量化宽松政策，即便是以负利率为代价。

特朗普上台后，随着美国经济复苏，美联储不会停止加息。预计2017年仍将有2-3次加息。欧洲经济正面临许多困难，但负利率不可能成为常态，欧洲央行表示不需要进一步放松。中国人民银行宣布将保持中立。这些变化完全符合20国集团公报的政策基调:降低货币政策的权重，增加财政政策的权重。全球主要经济体的领导人已经达成共识，这可能会逐渐反映在各国未来的货币政策实践中。自金融危机以来，货币政策作为一种激励工具在各国得到了不断的运用、创新和超越。然而，随着空政策的局限性和负面效应的逐渐显现，反对或反思的声音开始逐渐上升。从这个角度来看，我们可能已经处于全球流动性的拐点。

2017年，世界经济将面临更多不确定性，但全球经济仍将缓慢复苏。美联储加息将不可避免地对其他国家的经济增长和货币政策产生一定影响。在美联储加息的背景下，主要工业化国家不会牺牲自2006年以来第一年的大规模货币宽松政策。尽管全球经济趋于复苏，但主要经济体仍面临增长压力，财政宽松已取代货币宽松成为2017年市场的焦点。由于美国和欧洲多年来一直维持财政紧缩政策，基础设施急需升级，这种转变值得期待，因为它可能更好地促进增长、提振企业利润、大幅提高债务和通胀水平，并增加发达国家和新兴市场的资产波动性。

金融危机后，美国经济进入了新一轮的内生良性循环。就业率和工资增长的增加将促进美国的消费(爱吉，净值，信息)，这将导致更快的工资增长和更高的消费。由于美国是一个由国内需求驱动的经济体，消费者信心的提高可以使工资增长更好地传导到消费。这将迫使美联储将利率提高至高于当前市场预测的水平。美国经济已经进入充分就业状态，失业率徘徊在历史低点。2月9日，美国劳工部发布的最新数据显示，美国首次申请失业救济的人数接近43年来的最低记录，突显了美国劳动力市场的积极态势，为努力增加就业的特朗普政府创造了一个良好的开端。

各种迹象表明，美国已经处于充分就业水平，通货膨胀水平接近美联储的政策目标。基于这一分析，美联储加息的速度可能会快于市场预期，而出人意料的货币政策将对市场产生更为严重的影响。金融危机后，美国股市成为全球金融市场上最耀眼的明珠。美国股市已经超过了金融危机前的水平，处于历史高点。美股上涨的原因是:第一，企业盈利能力的恢复和提高；第二，资本和货币的促进，后者是主要原因。目前，美国股票的最大买家是上市公司本身。一旦美联储收紧货币政策，美国股市将失去资本和货币的支撑，美国股市的下跌可能不可避免。如果美国股市大幅下跌，将对全球金融市场产生巨大影响。

美联储加息将进一步推高美元，而美元走强将对新兴市场国家造成压力。美元升值将在三个方面对新兴市场产生负面影响。首先，美元走强将对大宗商品价格造成压力。第二，它将伤害负债累累的新兴市场借款人。第三，美联储加息将减少全球美元流动性，使一些新兴市场经济体难以吸引足够的外国资本来弥补其经常账户赤字。大多数新兴市场国家的工业基础相对薄弱，大多数国家依赖资源和初级产品的出口，并大量接触大宗商品。一旦大宗商品价格下跌，这些国家的经济复苏将受到挤压。

从全球跨境资本流动的角度来看，美元走强将不可避免地导致更多资本流向美元资产，新兴经济体将面临资本外流的风险。目前，有许多迹象表明，美联储将在2017年加息2至3次。在全球货币政策分化的背景下，美元中长期有着坚实的基础，升值周期可能会延长。这将进一步增强美元资产的吸引力，并增加包括中国在内的新兴经济体的本币贬值压力。去年以来，随着人民币贬值预期的增加，许多企业纷纷购买海外资产，居民纷纷抢购外汇，导致中国外汇储备持续减少。根据中国人民银行发布的最新数据，中国的外汇储备已经低于3万亿美元的整数大关。外汇储备的减少并不可怕。可怕的是持续的大规模资本外流。如果有大量的资本流出，就会增加金融市场的风险，造成金融市场的动荡。

(作者:中国建设投资研究院高级研究员、副秘书长)