刘士余：资本市场对货币政策反应应更灵敏和及时

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针对中国，他指出，在稳定和中性的货币政策导向下，中国必须加快资本市场的发展。中国资本市场对央行货币政策信号的反应应该比以往任何时候都更加敏感和及时。我们应该利用有效的货币政策时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地从货币政策中借钱来促进资本市场的发展。

中国证监会主席刘24日表示，回顾以往国际金融危机的历史，他有两点感悟:一是资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分；第二，资本市场的稳定运行是货币政策信号有效传递的重要基础。针对中国，他指出，在稳定和中性的货币政策导向下，中国必须加快资本市场的发展。中国资本市场对央行货币政策信号的反应应该比以往任何时候都更加敏感和及时。我们应该利用有效的货币政策时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地从货币政策中借钱来促进资本市场的发展。

他是在“中国金融协会2017年年会暨中国金融论坛年会”上作上述表示的。刘指出，全球金融体系仍处于复杂、不确定和不稳定的阴霾之中。在经济全球化背景下，金融风险跨境、跨行业传染的复杂性、敏感性和交叉性明显增强。2008年国际金融危机后，二十国集团峰会推动了一系列金融改革，主要经济体金融体系(包括银行体系和资本市场体系)的稳定性有所提高，但金融风险跨境传染的速度或脆弱性实际上有所增加。

关于中国的情况，刘说，中国目前正在进行经济体制改革和供给导向的结构改革，正处于三阶段叠加和新常态阶段。在这一过程中，以往金融体制改革带来的影响已不足以应对当前复杂的形势，经济金融体系在多年运行中积累的风险值得关注。中央经济工作会议强调，要把防范和控制金融风险放在更加突出的位置。风险防控是金融业永恒的主题，也是一个不断动态变化的难题。

“历史是个严肃的老师。最近，我回顾了金融危机的历史。读了几本书后，我有点印象深刻。我借此机会向专家和同行做了一个小报告。”刘对说，他的感受一般有两点:

首先，资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分。

“谈到资本市场或简单的股票市场对金融体系的系统性影响，我们必须首先提到1929年至1933年的美国大萧条。”刘说，据统计，1929年以前，美国股票市场的市值一度占gdp的80%以上，而那场危机对美国经济和相关国家的经济影响是致命的。股市崩盘后，美国重建了制度体系，颁布了著名的格拉斯-斯蒂格尔法案、证券法和证券交易法，建立了证券监管委员会和相应的基本规则，建立了风险管理和风险监管的基本框架，维持了美国资本市场半个多世纪的稳定。

他进一步介绍说，2000年至2001年，美国股市出现了互联网泡沫，科技公司的股价在飙升后暴跌。刘指出，当时美联储的运作值得我们关注和借鉴。每当资本市场出现异常波动时，美联储就能把握货币政策的关键因素和信号。有很多想法、方法和经验，比如什么时候逆趋势而动，什么时候利用趋势，什么时候对价格信号大惊小怪，什么时候努力提高流动性。

2008年国际金融危机后，美联储和美国财政部联手将美国高风险金融体系拉进了大潮，其间有许多方法、工具和经验值得我们吸收和借鉴。刘指出，纵观美国大危机以来金融体系的运行实践，可以发现在每次危机中，美联储的政策和政策信号在美国金融体系中始终扮演着“定海”的角色。

“当然，历史上也有一些教训。”以刘为例，1989年日本金融危机后，日本银行的货币政策取向和操作与当时金融体系的脆弱性和资本市场的衰退趋势背道而驰，这可能是日本经济长期衰退的重要原因之一。对此，我们需要认真研究。

第二，资本市场的稳定运行是货币政策信号有效传递的重要基础。

刘表示，从全球来看，自20世纪80年代以来，随着以基金等资产管理机构为代表的非银行部门的快速发展，以及支持企业投资风险管理的资本市场体系的空前发展，金融脱媒的速度不断加快。货币政策及其信号的传递已经从银行系统发展到更加复杂的多渠道传递。

他指出，从实际的角度来看，资本市场能够对宏观经济变量和货币政策信号做出快速而敏感的直接反应。资本市场参与者最多，透明度高。通过价格的起伏，通过期货和现货的交替应用，通过正反转操作，可以快速管理和清除风险，从而将资金引向有投资价值的领域。货币政策信号，如利率、汇率、总流动性和其他衍生工具的操作，将通过资本市场传递，在正常情况下，资本市场对货币政策信号的敏感度也是最高的。

刘进一步解释说，货币政策信号在资本市场传导主要有五个渠道。首先是抵押效应，随着股票价格的上涨，企业的估值增加，可用于融资的抵押价值增加，企业的融资功能增加，从而放大了货币政策对实体经济的支持效应。第二个是托宾Q效应。股价的上涨还会导致单位资本投资回报率的提高、企业重组成本的降低以及投资意愿的提高。第三，财富效应，随着股票等资本工具价格的上涨，企业资产和居民财富将增加，投资和消费意愿将增加。第四，企业通过资本市场并购重组实现规模效应和竞争优势(Aiji、净值、信息)，通过银行系统获取资金的价格将大大降低，便利性将大大提高。第五，资本市场创新支持技术创新，引领产业升级，从而扩大就业机会，提高经济竞争力和稳定性，进一步提高金融体系的稳定性。

“当然，资本市场也有局限性。当资本市场泡沫迅速形成甚至扩大时，资本市场对货币政策信号的反应将变得迟钝甚至逆转。”刘形容它就好像“黑洞”完全或部分吸收了太阳光。此时，资本市场的泡沫可能已经达到顶峰，形势非常糟糕。因此，央行和资本市场监管部门应尽力避免资本市场吸收货币政策信号的“黑洞”现象。

刘介绍说，国际货币基金组织跟踪了oecd国家在每次金融危机后的经济复苏情况，许多专家学者也对此进行了深入研究。这些研究发现，一个国家的经济活动(尤其是危机后经济复苏的程度、速度和可持续性)与其资本市场的发展高度正相关。美国是最典型的例子。美国资本市场高度发达，因此其经济复苏能力也很强。2008年国际金融危机后，美国经济迅速复苏。

“虽然中国的情况与美国、欧洲、日本等发达国家不同，但基本规律是一样的，他山之石可以攻玉。”刘说，与此同时，中国也有独特的做法和优势，在维护金融稳定方面有着丰富的经验。

他指出，2003年修订《人民银行法》时，赋予中央银行“防范和化解金融风险、维护金融稳定”的法定职能。从历史上看，央行牵头成立四大资产管理公司、国有银行股份制改革、证券公司风险处置和重组、2015年股市异常波动期间的多部门联合应对，都体现了央行的前瞻性和系统性，中国在这方面的经验不亚于其他国家。

刘指出，在当今世界金融体系中，不确定性、不稳定性和复杂性相互交织，因此我们应该继续加强对货币政策信号对资本市场体系的影响及其相互关系的研究。

“总之，在稳定和中性的货币政策导向下，中国必须加快资本市场的发展。”刘说，首先，中国特色社会主义市场经济体制下的资本市场有着广阔的前景，对此我们有信心、有把握、更负责。二是资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分，中国证监会也将配合央行做好相应的金融稳定工作。第三，资本市场对央行货币政策信号的反应应该比以往任何时候都更加敏感和及时。我们应该利用货币政策的有效时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地从货币政策中借钱来促进资本市场的发展。

“因此，中国证监会不仅将一如既往地重视和珍惜由央行牵头的金融监管协调机制，还将促进中国资本市场持续稳定发展。”刘对说道。