宏观时间窗口的关闭与金融去杠杆的下一程

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赵建青岛银行首席经济学家

在全球长期债务周期的顶端，金融去杠杆化的能力实际上反映了一个国家金融体系的宏观稳定或金融安全。因此，一旦出现消除紧张的宏观基本面的难得机会，这将促使政策当局立即启动举措，敦促金融部门降低杠杆率，从而获得宝贵而稀缺的债务顶部生存机会。可以说，在长期债务周期仍处于峰值的脆弱宏观条件下，监管当局推动的金融去杠杆化周期只不过是一种套利交易，在这种套利交易中，债务时间在杠杆空之间交换，这在经典宏观模型中被称为政策冲击。

令人满意的顶级设计师需要找到一个宏观的时间窗口，可以减轻这一政策的影响。这个时间窗可以用放松两个约束来表示:第一，放松实体经济的增长约束，即稳定增长的底线与实际增长之间存在一定的冗余，从而使空经济足够低迷，以缓冲金融杠杆去杠杆化带来的紧缩影响。第二，金融体系的风险约束松弛，即风险压力测试比基准情况更加乐观，这使得监管当局认为金融机构杠杆的停滞和压缩不足以引发全球系统性风险。

过去一年是中国积极金融去杠杆化的黄金窗口。首先，在实体经济层面，在L型趋势中存在一个W型周期性脉冲升温。有足够的数据证明这个脉搏是假的，边际力量主要来自基础设施和房地产。所谓的新周期似乎还很遥远，或者至少没有有效的观察值。其次，在金融体系层面，系统性风险显示出罕见的缓解迹象。银行业不良率多年来首次出现下降趋势，人民币汇率在宏观风险风暴点的稳定也超出预期；然而，大宗商品的迅速复苏、多年来债券的牛市积累，以及早期股票内部清算的悲剧，似乎也为金融市场制造了足以引爆空.的风险

然而，有迹象表明，中国宏观经济的增长约束和风险约束正在收紧，金融去杠杆化带来的政策冲击正在显现，即风险处置本身导致的二次风险内卷化的可能性正在增加:

首先，实体经济下滑，这可能触及W型底部增长的底线。领先指标pmi、社会消费状况、固定资产投资、房地产投资和销售等一系列宏观指标都显示出这样的迹象:

4月，财新服务业pmi 51.5为2016年6月以来的最低水平；4月份，制造业采购经理人指数为51.2%，较上月下降0.6个百分点；4月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%，比3月份低1.1个百分点，比预期低7个百分点；中国4月份消费品零售总额同比增长10.7%，低于预期和此前的10.9%；从1月到4月，中国城市固定资产投资同比回落至8.9%，预期值为9.1%，此前值为9.2%；1-4月，民间固定资产投资同比增长6.9%，1-3月增长7.7%；1-4月，中国商品房销售面积同比增长15.7%，增速同比下降3.8个百分点。商品房销售增长20.1%，增速下降5个百分点

其次，金融市场的量和价已经缩水，利率中心和被取消的债券数量都创下了多年的历史纪录，流动性和违约风险已经开始出现并呈现出严重的趋势。金融机构强制降低杠杆率会给规模缩减和收入带来明显压力，削弱其控制和应对风险的能力，并在向宏观层面收敛时给系统稳定带来巨大隐患。数据显示，第一季度银行超额准备金率降至1.3%，为2011年3月以来的最低水平。

第三，金融去杠杆化压力逐渐传递到实体层面。在mpa和影子银行渗透的规范监管下，金融机构(主要是商业银行)大幅减少了信贷供应，这首先损害了高效的民营经济，因为它在特殊的风险环境中缺乏足够的信贷支持；此外，商业银行也在增加实体经济信贷定价的去杠杆化成本。当然，增值程度最高的仍然是定价较低的中小企业客户。

第四，在流动性收紧的影响下，资本市场大幅下跌。不用说，债券价格指数已经创下多年新低；近半个月来，股票市场一直充满血腥。如果没有国家队的持续稳定，市场指数的跌幅可能会远远超过目前的水平。

第五，外部黄金时段即将结束。6月份美元加息的可能性接近80%，人民币汇率可能再次进入风暴区。

最重要的是，当局对金融去杠杆化的态度开始显示出缓和的迹象，这可能是逐步关闭金融去杠杆化时间窗口的违约。官方媒体一再提醒监管机构，处置财务杠杆存在风险。在货币市场上，央行开始逐步增加流动性。最近几天，反向回购相当强劲，政策敏感性高的资本市场开始显示出稳定的迹象。

然而，宏观时间窗口的关键方法并不意味着监管周期的立即改变，而是取决于监管当局自身的声誉管理、风险偏好和治理博弈。如果金融机构能够看到监管当局在客观约束上的软弱和妥协，监管当局的声誉管理将会遇到巨大的挑战和疑虑，进一步的监管套利将会更加无所畏惧。此外，在监管部门新管理人员上任的敏感时期，完全有可能突然增加风险偏好，以暴露前一个监管周期的风险。这将意味着，即使金融去杠杆化的宏观时间窗口正在关闭，监管当局仍可能保持最初的政策基调，继续进行压力测试。

然而，去杠杆化的手段和方法可能会进入3.0阶段，从央行单独收紧流动性(2016年下半年1.0阶段)，到收紧流动性+收紧影子银行的双重紧缩组合(2017年初至今2.0阶段)，并逐渐转变为稳定流动性+收紧影子银行的双重紧缩组合(3.0阶段)，这可能意味着监管收紧周期开始反复触底。过去6个月中，中美之间的利率差异也为流动性的小幅放松提供了外部空空间。这可能会为配置磁盘创造一定的持续时间。金融去杠杆化后的中国金融走势将在下一份报告中详细解释。

(作者是青岛银行首席经济学家，山东大学经济研究所硕士生导师，中国金融四十论坛青年学者。(

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