开放是投融资合作关键所在

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“一带一路”合作的内容通常概括为“五个环节”，即政策沟通、设施连通、贸易顺畅、融资和人心。由于“一带一路”合作选择了基础设施和基础产业作为前期的突破口和重点，且此类项目一般具有资本密集型的特点，本质上属于投融资合作的货币流通在“一带一路”前期的重点合作中占有特别重要的地位。为此，中国人民银行行长周小川在“一带一路”国际合作峰会论坛“促进金融融资”并行主题会议上发表了精彩演讲。周小川就加强与有关国家在“一带一路”投融资领域的合作提出了五点建议:利用发展融资帮助“一带一路”融资；推进商业银行网络布局，为贸易和投资提供更好的金融服务；加强金融基础设施的互联互通，促进以社区银行和互联网/电信支付为代表的普惠金融发展；积极发挥本币在“一带一路”建设中的作用；中国希望进一步推动股票和债券市场等资本市场的发展，扩大股票和债券融资市场的互联互通。要成功实现以上述五点为主要内容的“一带一路”投融资合作，开放，尤其是东道国的开放心态至关重要。

一般来说，开放的商业环境对东道国吸引私人直接投资非常重要。正如周小川所强调的，政府资源有限，因此有必要加强政府与市场的分工与合作，坚持以企业为主体、市场化运作，以确保“一带一路”建设投融资的可持续性。换句话说，在“一带一路”投融资合作中，民间投资是主要组成部分。事实上，最迟自1960年代以来，私营部门投资已取代官方发展融资，成为国际融资的主体，其比例在随后几十年一直在增加。如果东道国没有一个开放的商业环境，在“一带一路”框架下，资本输出国政府即使有强烈的动机促进投资和融资合作，也很难取得成果。

此外，2002年至2012年的初级产品牛市(石油部门的牛市持续到2014年上半年)助长了世界许多国家反对外国投资的保护主义倾向，特别是在资源、基础设施和其他行业。在牛市崩盘后的几年里，完全纠正这一时期保护主义外国投资政策的“遗产”是不够的，我们需要强调开放。

牛市期间，许多国家，特别是初级产品出口国对外国投资政策的误解主要表现在以下几个方面:

外资市场准入政策不断收紧，变相征用行为时有发生，大大增加了这些国家政策法规的不确定性，恶化了这些国家的经营环境；

税费负担不合理且日益加重。东道国政府违反合同，在合同到期前增加外商投资企业缴纳的税费，或无视投资合同的规定，将各种税费纳入支付给政府的股息中，并重复收取。这种情况并不少见，这种行动通常得到东道国公众的支持或在大众化趋势的压力下采取；

各种不符合经济法律的当地组成部分和当地采购要求已经强加给外国资本...

总的来说，在初级产品牛市期间，由于东道国执政党和反对党反对“廉价出售国家资源”的思潮高涨，政府对外国投资采取的限制措施趋于增加。根据贸发会议的《2007年世界投资报告》，从2000年到2006年，各国政府依次实施了3、14、12、24、36、41和37项外国投资限制政策。根据作者的计算，当年世界新出台的外资政策比例依次为2%、6.8%、4.9%、9.9%、13.3%、20.0%和20.1%，这一比例最低为0，最高为14.0%(1996年)，1992~1999年超过10%

上述东道国政府和社会的保护主义和民粹主义行为给所涉外国投资者带来了巨大风险。一旦东道国政策和法规的变化使外国投资者无法进入，他们的前期投资往往会被浪费。这种前期投资是巨大的。即使绿地投资所涉及的巨额成本没有被考虑在内，即使现有公司被收购，收购方也往往不得不提前支付巨额保证金。例如，在中海油竞购优尼科的案例中，中海油在美国的一个托管账户中存入了25亿美元。如果中海油中途退出，优尼科股东可以立即收回这笔巨款。

一般来说，高负债率可以提高股本回报率，正如迈尔斯所指出的，有形资产在破产后容易转移，而无形资产如技术和人力资本则很难转售。因此，资本密集型企业的破产成本低，无形资产巨大的企业的破产成本高，导致前者的最优负债率高于后者。作为一个资本密集度极高的行业，基础设施项目的最优负债率高于大多数其他行业。正因为如此，如果东道国的商业环境不够开放，市场准入条件多变，对这些项目的打击将尤为沉重。因为如果低负债率项目受阻，可能不会导致项目业主无法偿还到期债务；然而，高负债项目的所有者在投入生产后需要现金流来支付到期高负债的本金和利息。如果遇到障碍，项目业主无法偿还到期债务的风险概率要高得多。

不用说，商业银行的网络布局和金融基础设施的互联互通高度依赖于东道国市场的开放程度；这意味着促进使用当地货币，这似乎与东道国的市场准入程度没有什么直接关系。从中国的实践来看，它的进步很大程度上取决于东道国市场的开放程度。

当前，在美元流动性供给日益短缺的国际宏观经济环境下，促进本币的使用对于各国特别是新兴市场经济体的经贸发展非常重要。首先，全球资本正在回流西方，尤其是美国市场，这将不可避免地导致新兴市场美元流动性供应大幅减少。西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资，当主流投资组合的收益率不高时，可以通过新兴市场投资进行补充。因此，新兴市场投资组合对国际利率的变化更为敏感，而西方母国利率的变化可能导致资本流动和流向的重大变化。一旦本国利率上升，新兴市场投资组合的投资可能会大规模回报。20世纪90年代初，新兴市场投资组合的快速增长与当时西方主要国家的低利率有关。1994年，美联储连续加息，导致新兴市场投资组合回归，当年年底引发墨西哥危机也难辞其咎。在美联储目前“三管齐下”的环境下，即提高利率、缩小规模以及美国可能大幅减税，资本回流西方将对新兴市场的美元供应造成更大压力，使其大幅下降。

同时，由于这种环境，许多新兴市场的本币将大幅贬值，这使得这些国家的居民和企业不愿持有本国货币，而是尽最大努力将本国货币兑换成美元等外币。这种“货币替代”将进一步增加对美元的需求和美元流动性的短缺。

在这种环境下，在国际贸易和投资中推广使用本币，特别是人民币等准国际货币，是解决结算手段不足问题的途径，同时也为东道国的国有资产保全增加了新的选择。例如，哈萨克斯坦的当地货币坚戈对美元的汇率已经从两三年前的30多坚戈对美元大幅贬值到300多坚戈对美元。因此，中国经历了广泛而深入的美元化“货币替代”，而美元资金的缺乏明显阻碍了其与中国的经贸合作。

然而，在中国与哈萨克斯坦等中亚国家的经贸实践中，人民币的推广一直受到限制，人民币在中亚市场的认可度甚至低于俄罗斯卢布，而卢布的稳定性远远低于人民币。其中一个重要原因是，在这些国家负责人民币存款和清算的中资银行大多是资本规模有限的支行，这决定了人民币业务的规模无法扩大。如果东道国能够大幅扩大中资银行的市场准入，允许更多资本规模较大的中资银行进入，无论是以子行还是分行的形式，都有望显著促进这些国家对人民币的接受。

(作者是商务部研究院的研究员)

(编辑:中国商业新闻网