招商宏观：短期增长难大超预期 良好势头也难戛然而止

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投资宏观分析师谢、发布的最新研究报告指出，目前的经济形势自去年第四季度以来一直保持良好势头，部分产品的产量或销售数据表现良好，但这可能不足以表明第一季度的经济增速将较去年第四季度明显回升。

在它看来，有四个主要原因:

首先，国内生产总值的实质是生产的概念，工业增长率和国内生产总值增长率之间的相关性最好。国内生产总值增长率只有在销售良好的情况下才能提高，但我们没有足够的数据证明重型卡车和挖掘机的产量在过去两个月里一直在持续增长。

第二，尽管前两个月粗钢产量和电铲煤耗的增长率持续上升，但它们与工业增长率的相关性明显下降。

第三，近期一些生产资料价格的反弹与投资形势好于预期有关，但水泥价格显示投资需求将在假期后反弹仍有待观察。

第四，当前的政策环境，如产能削减和环境保护，并不支持超出预期的生产反弹。

谢等人指出，一季度经济数据持续好转，表明国内经济的内生动力正在逐步恢复，中游行业利润的提高源于环保约束下的需求传导和供给收缩。制造业利润的提高和设备更新促进了制造业投资的恢复，而基础设施投资仍保持快速增长。积极的库存补充使得房地产投资在短期内不会大幅下降。

“中国经济已经处在一个长周期的底部，空的下行空间有限，经济增长的质量也在不断提高。经济在第一季度有所好转，中国经济不太可能在第二至第四季度再次触底。”

以下是研究报告的具体内容:

前两个月的许多数据表现良好，今天发布的2月份pmi指数也好于普遍预期。受此影响，市场对短期经济前景更加乐观。我们同意国内经济短期内将继续保持去年第四季度以来的良好势头，但我们不认为仅是目前的高频数据就足以大幅提升短期经济预测。

1.gdp的本质是产出的概念

自1月份以来，重型卡车和挖掘机的销售数据大大超出了预期。据第一商用车网统计，1月份重卡销量同比增幅超过120%。按照传统逻辑，重型卡车和挖掘机等产品销量的上升往往意味着强劲的投资需求和更好的经济形势。

然而，gdp的本质是新产品的产出。2016年，投资增长率一度大幅下降，但由于工业生产低而稳定，去年各季度国内生产总值增长率保持稳定。因此，销售的提高必须带动生产的提高，才能影响工业甚至国内生产总值的增长率。如果只有销售数据改善，而生产或投资跟不上，国内生产总值的增长率就不会显著提高。过去，国内经济的产能过剩问题并不严重，库存较低，因此周期性产品的销售改善将很快转移到生产方面。

目前，产能过剩的矛盾依然严重，从销售到生产的时间延迟可能会因库存问题而延长。2015年，房地产销售明显好转，而新开工房地产面积同比增速继续负增长，建筑面积同比增速大幅下降，表明在高库存背景下，从好销售到好生产的传导时滞明显延长。

2.粗钢产量和电厂煤耗对工业增长率的代表性下降

另一方面，我们确实观察到，自去年下半年以来，发电厂的粗钢产量和煤炭消费量一直保持快速复苏趋势。然而，将上述指标与工业增长率进行比较，我们发现，自去年下半年以来，两个指标与工业增长率之间的相关性明显脱钩，粗钢产量等指标明显削弱了工业增长率的指示作用。

从2016年第二季度开始，粗钢产量同比增速由负转正，并开始加速。同年12月，粗钢产量同比增长7.9%，达到2013年11月以来的最高水平，同期工业增速为6.0%。关键是第二季度以来粗钢增速明显偏离工业增速。粗钢的增长率持续上升，而工业的增长率总是徘徊在6%左右。

发电厂的煤炭消耗也显示出同样的趋势。自去年下半年以来，电铲煤耗同比增速持续上升，带动了电、气、税生产和供应行业增速同步上升，但工业增速仍徘徊在较低水平，2015年下半年以来，电厂煤耗对工业增速的指示不太明显。

此外，炼焦企业和高炉的运转率与去年同期大致相同。例如，去年2月底中国高炉的运转率为74.1%，今年2月底为75.14%。更重要的是，今年的春节比去年早，这表明春节后的钢铁生产速度并不比去年快。

因此，电厂前两个月的粗钢产量和煤炭消耗量的增长率将继续上升，这可能不一定会导致前两个月的工业增长比前一个月显著增加。

3.投资需求还有待核实

如前所述，挖掘机等产品销售的反弹可能与市场对基础设施投资的乐观预期有关，但我们认为，由于春节的影响，目前的投资需求需要更多的数据来验证

目前，各地区水泥价格没有明显反弹，尤其是华东地区，今年以来一直在下降。从以往的经验来看，水泥价格能够更好地反映投资增长的趋势。从逻辑上讲，投资需求的增加导致水泥价格的上涨，但由于水泥价格是高频数据，我们可以通过水泥价格来判断投资增长率的变化。因此，目前一些生产资料销售的反弹可能是行业自身升级的需求，与投资需求的反弹相关性不高。如果未来没有投资需求，那么当前销售改善的可持续性也值得观察。

4.环境保护政策不支持工业增长的显著反弹

无论是煤炭和钢铁行业产能向中游制造业扩张，还是因环保约束导致污染严重落后的企业关闭，我们认为，政策环境并不支持2017年工业生产甚至gdp增速明显回升，短期大幅反弹的可能性可能不会太高。自去年11月以来，中央部委相继出台了一系列政策，从环境保护的角度加快淘汰中游行业的污染企业。

从目前情况看，今年水泥、玻璃等建材行业的供应将受到环保政策的制约。在这样的背景下，我们可以看到水泥价格仍在反弹，这从侧面证明了目前的投资需求并没有明显反弹。

在第五和第一季度，经济不会明显超出预期，也不会在一年内两次触底

综上所述，目前的经济形势自去年第四季度以来一直保持着良好的势头，一些产品的产量或销售数据表现良好，但这可能不足以表明第一季度的经济增长率将明显高于去年第四季度。有四个原因:

首先，国内生产总值的实质是生产的概念，工业增长率和国内生产总值增长率之间的相关性最好。国内生产总值增长率只有在销售良好的情况下才能提高，但我们没有足够的数据证明重型卡车和挖掘机的产量在过去两个月里一直在持续增长。

第二，尽管前两个月粗钢产量和电铲煤耗的增长率持续上升，但它们与工业增长率的相关性明显下降。

第三，近期一些生产资料价格的反弹与投资形势好于预期有关，但水泥价格显示投资需求将在假期后反弹仍有待观察。

第四，当前的政策环境，如产能削减和环境保护，并不支持超出预期的生产反弹。

关于第二至第四季度中国经济形势的展望，我们坚持年度报告的观点。供给侧改革促进了中国经济内生力量的恢复，市场关注中游行业的盈利能力。我们认为，不仅要看到需求改善下上游到中下游的价格传导，还要看到环境保护约束下供给收缩对中下游产品价格的拉动作用。因此，制造业盈利能力的改善趋势不会结束，今年盈利能力仍在推动制造业投资。

热点城市的存量需求和房地产投资的惯性特征将推动房地产投资全年保持稳定，地方政府将很快进入新的扩张周期，这将有助于基础设施投资保持快速增长。

此外，自去年下半年以来，由于财政刺激的预期影响，全球pmi整体回升，有利于今年中国外贸形势的改善。今年头两个月，制造业采购经理人指数的新出口订单和进出口订单继续上升，外部需求的恢复也有助于保持年内经济稳定。

此外，今年春节黄金周消费同比增长11.4%，为2015年以来春节和十一黄金周消费增长最高水平。从去年11月的黄金周到今年春节的黄金周，上半年消费需求更有可能继续上升。

综上所述，我们对第一季度的经济既不太乐观，也不认为未来三个季度中国经济增长会再次恶化，经济内生动力将逐步恢复，各季度经济增长率将保持稳定。