人民币兑美元 从“二龙治水”到“三足鼎立”

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5月26日，中国货币网发布了《自律机制秘书处关于中间价报价相关问题的解答》，宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入反周期因素。

我认为，从2015年底到2016年初，人民币参考篮子汇率形成机制的引入，对区分普遍存在的单边贬值预期起到了重要作用。然而，市场上有许多疑虑，尤其是当美元走强时，这种机制意味着“顺周期性”，这增加了贬值压力。

反周期因素的引入可以看作是对这一批评的回应，也是对完善人民币汇率形成机制的一种尝试。这一因素的引入使得人民币汇率中间价的决定因素由原来的两个变为三个，削弱了收盘汇率和一篮子货币的影响。然而，要观察反周期因素是否能有效降低市场的顺周期行为，并对人民币汇率产生持久影响，还需要一段时间。

展望下半年，笔者预测外汇市场供需仍将保持弱平衡，但不排除部分月份外汇供应略超需求的可能性，这将推动人民币汇率周期性回升。

篮子机制区分单边贬值预期

一般来说，在2016年2月引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的形成机制下，人民币兑美元中间价由两个因素决定:代表市场供求状况的前一天收盘价和代表多种货币汇率走势的一篮子货币汇率变动。

我认为，由“两个因素”决定的中间价格形成机制的最大贡献是有效区分了2016年初仍很明显的人民币单边贬值预期。事实上，原因很简单，即人民币汇率走势的不确定性(而不是一定的贬值)在一定程度上与美元走势的不确定性相联系:美元或一篮子货币的走势是由全球市场决定的，受多种因素影响。在任何时候，预测未来“强势美元”和“弱势美元”失败的风险都不低。如果一些企业和个人能够认同美元可能走弱的观点，并且从“两个因素”来看，由于美元主导的一篮子货币对人民币汇率中间价的50%起着决定性的作用，这些经济实体可能持有美元走弱、人民币走强的预期。也就是说，由于美元可能强势或弱势，人民币对美元可能贬值，但也可能升值。单边折旧预期不一定正确，从而实现了折旧预期的差异化。

该机制推出后不久，美元指数从2016年3月1日的高点98.3451跌至5月2日的92.6008，跌幅为5.8%。同期，人民币兑美元中间价从6.5385升至6.4565，反弹率为1.25%，实现了2015年“811”汇率改革后的首次明显反弹。在某种程度上，它证实了“美元疲软，人民币走强”的结论，并强化了参考篮子机制在区分贬值预期方面的作用。

在2016年5月2日触及92.6008的低点后，美元指数开始了一轮持续复苏，并于2017年1月3日升至103.2815的高点，9个月内累计上涨11.5%。美元强势，人民币弱势:人民币兑美元中间价从2016年5月2日的6.4565贬值到2017年1月3日的6.9498，贬值幅度为7.6%。

然而，从2017年4月至5月，美元走弱，人民币没有相应升值。2017年1月至3月底，人民币对美元汇率仍普遍反映“两因素”决定下的“强势美元和弱势人民币”；美元疲软，人民币坚挺。然而，自4月初以来，美元明显下跌。美元指数从4月7日的100.71跌至5月5日的98.75，跌幅为1.95%。同期，人民币兑美元中间价仅从6.8949升至6.8884，增幅仅为0.09%；人民币对美元的即期汇率收盘价不仅没有相应上涨，反而从6.8993跌至6.9000。

引入反周期因素的直接原因及影响

至少从表面上看，由于“两大因素”中收盘汇率的拖累，人民币兑美元中间价并未随着4月至5月美元指数的下跌而走强。这是《自律机制秘书处回答记者关于中间价报价问题》中“反周期因素”增加的主要解释:“当美元指数大幅下跌时，人民币对美元的市场汇率大多是按照“收盘汇率+篮子”机制确定的中间价贬值方向运行的。”分析表明，目前中国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，易受非理性预期惯性的驱动，扩大单边市场预期，导致市场供求出现一定程度的“扭曲”，增加市场汇率超调的风险。针对这一问题，一些人民币兑美元汇率中间价的报价已通过一些特定的模型设置进行了修正，这反映在过去一段时间人民币兑美元汇率中间价的形成上。”

笔者了解到，这一“反映”体现在:从2017年5月11日至26日，美元指数从99.6579下跌至97.4092，跌幅为2.26%；同期，人民币兑美元中间价从6.9051升至6.8698，涨幅0.51%；人民币兑美元即期汇率收盘价从6.9035上升至6.8610，涨幅为0.62%，改变了4月至5月初的走势。

事实上，4月至5月初人民币即期汇率的疲软是外汇市场供求疲软的真实表现。根据已公布的结售汇数据，4月份结售汇逆差为148.98亿美元，逆差规模同比扩大28%。如果外汇供应超过需求，汇率应该会走弱。只有“一些中间价报价”认为供求状况“扭曲”，这并不能真正反映经济基本面因素的变化。换句话说，当前外汇市场形势是“顺周期”、“非理性”的，并且存在“羊群效应”，这就要求“牧羊犬”和“逆周期”来改变非理性的市场形势。未来，如果这样一种机制想要有效地引导汇率走势，它需要两个充分条件:第一是信息优势，即“牧羊犬”应该准确地找到市场方向。值得注意的是，一些竞标者提出引入反周期因素，并同意引入外汇市场自律机制，这是一个按照国际惯例成立的行业协会，受央行和国家外汇管理局领导。从理论上讲，外汇市场自律机制的核心成员(报价提供者)是中国外汇零售批发市场中最重要的参与银行，能够更准确地了解外汇市场供求状况的全貌，相对于个别企业和个人具有信息优势，从而在一定程度上更准确地预测外汇市场的走势。第二是影响市场趋势的能力。要记住主角，“牧羊犬”需要站在最前列。例如，如果人民币汇率上升，它应该率先卖出美元，买入人民币。但它“出售”的美元来自哪里？是从央行“批发”还是从海外“借款”？显然，需要相应的制度安排来确保其引导市场趋势的能力。

决定人民币汇率走势的“三大因素”

引入反周期因素后，人民币汇率中间价的决定因素从2个变为3个，从“两龙控水”变为“三大支柱”，为下半年人民币汇率走势增加了更多变量。

影响人民币汇率走势的第一个因素是以收盘汇率为代表的外汇市场供求状况。昨天的收盘汇率对中间价有很大影响，主要是因为收盘汇率反映了外汇市场供求的变化。年初以来，虽然美元指数整体下降了4.8%，但人民币汇率仅上升了1.4%。其中一个最重要的原因是，中国外汇市场的供求状况一直显示出外汇供给小于需求。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2017年前4个月的逆差为557.8亿美元。在供需失衡的情况下，收盘价和中间价很难明显上涨。

下半年，从外汇市场需求的角度来看，一方面，笔者预计对外直接投资(odi)和人民币海外贷款等大额资本流出的真实性审查仍相对严格；另一方面，数据显示，国内经济实体偿还广义外债的过程已经结束；由此判断，国际资本不太可能大幅外流。从外汇市场供给来看，经常账户盈余规模预计将较2016年略有反弹，国内债券市场的开放和境内机构的海外发债也将带来外汇资本的增量流入。然而，在以美联储为首的发达国家货币政策将回归正常化的预期下，国际资本很难流入包括中国在内的新兴经济体。笔者预测，外汇市场的供需仍将保持弱平衡，但不排除未来几个月外汇供应略超需求的可能性，这将促进人民币汇率的周期性回升。

影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货币的汇率。事实上，一篮子因素更多的是观察美元指数的一篮子货币的趋势。它们之间的简化关系是:美元坚挺，人民币疲软；美元疲软，人民币坚挺。在我看来，美国经济在全球经济中所占的比重不再支持2001年美元指数的高点超过120，本轮的高点可能不会超过110。特朗普是美元指数的绊脚石。撇开政治不确定性不谈，特朗普的政策对美元有两个方面的负面影响:一是“弱势美元”的政策诉求，二是减税和扩大财政支出的财政政策组合将通过恶化财政收支状况和经常账户赤字拖累美元指数。此外，在下半年，我们不仅要关注美联储加息和收缩的过程，还要关注欧元区的变化。欧洲央行是否也将进入货币政策回归正常化的道路，德国、法国和意大利等欧盟核心经济体是否能够推出一定的财政刺激政策，这些因素的微小变化可能会带来欧元走强和美元相对走弱。作者预测，未来美元指数将在95-105区间波动，维持人民币兑美元汇率在(6.72，7.15)区间的判断。

然而，反周期因素对人民币汇率的影响仍有待观察。反周期因素的引入削弱了收盘汇率和一篮子货币在中间价中的决定性作用。其政策意图是希望人民币汇率走势能够更准确地反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。然而，反周期因素有效引导市场的两个前提条件是它们能够准确预测市场趋势并有效影响市场趋势。前者需要进一步观察要约人的反周期因素生成模型，而后者需要一定的制度安排。下半年，逆周期因素能否有效降低市场的顺周期行为，并对人民币汇率产生持久影响，还有待观察。