宏观策略在中国的机会与误区

本篇文章3795字，读完约9分钟

经济观察报/温

宏观战略以其高收入弹性和大量资金而闻名，但总的来说，它的声誉不是很好。直接原因似乎是经济学家和宏观分析师经常犯重大错误，或者与投资脱节，盲目强调自己的方向信念。这真的不足为奇，因为卖家的主要工作是挖掘潜在的热点和建立品牌，而不是严格的投资策略。然而，一些有经验的投资者，因为认为宏观经济难以把握，并不注重宏观研究，而是处处听从宏观分析师的方向，这造成了错位，并把重大投资决策建立在经济学家的宏观故事之上。

人们喜欢听故事，所以经济学家通过创造宏观故事来传播他们的观点。故事本身可能没有错，逻辑甚至是严格的，但故事往往是有偏见的。广为流传的故事通常都包含在市场价格中，即使它们是正确的，也不会带来投资收益。这个世界上有数以千万计的逻辑，它们经常是不一致的。如果你没有一个框架来容纳这些逻辑，那么成千上万的逻辑将会激发你的战略系统。甚至许多所谓的宏观基金实际上并没有自己的宏观战略框架，而这类基金的业绩往往上下波动，平均业绩并不优异，不是因为宏观战略没有潜力，而是因为没有框架体系支持的宏观战略往往会出错。

虽然宏观策略并不容易，但在中国的经济金融环境中，宏观波动对市场波动的贡献比例非常大，许多策略都受到市场风险的影响。因此，在国内市场，有许多宏观战略的机会。对于管理超过100亿规模的机构投资者来说，宏观环境可能是最重要的资产配置因素，而宏观战略不能靠偶尔听一两个故事来解决。

宏观战略框架至少应包括两个部分:周期性趋势和估值。如果我们能看到市场内部的资本流动、流行的产品结构或商业模式，那就更好了。周期是宏观战略的法宝，但必须注意的是，周期是人们观察和理解经济运行的一个粗略的抽象，并不是只有一个周期，而是相互独立的。我们需要很好地考虑不同周期的时间尺度，否则，当不同的周期相继到来时，就会出现方向冲突，作者自己也犯了混合周期时间尺度的策略错误。

很多人把宏观作为一个计时工具，这是一个会带来巨大损失的误解。宏实际上是一个非常厚的描述，不能用于计时。如果你足够幸运地在月度范围内遇到与宏观拐点一致的市场观点，它将在被宏观数据发现后至少2-3个月得到确认。站在拐点上，一些宏观数据看起来并不那么确定。宏观上，我们可以看到当前的周期位置、货币和资本的流动以及主要的结构性矛盾。它有助于计时，但它不是精确计时的主要基础。毛主席的著名文章《星星之火，可以燎原》的最后一段精辟地描述了如何理解宏观辅助的时机:如何解释“革命高潮即将到来”这个词，是许多同志的共同问题。马克思主义者不是算命师。未来的发展和变化应该只告诉一个大的方向，它不应该也不能机械地设定时间。然而，我所说的即将到来的中国革命的高潮绝不是空式的，完全没有意义，也不像有些人所说的那样难以捉摸。这是一艘站在海岸上眺望大海的船，在那里可以看到尖桅。它站在山顶上，向东望去，在那里它看到了灿烂的日出。它是一个在母亲肚子里不安分的成熟婴儿。这个宏观时机的陈述精彩而准确。从宏观上看，可以给出的是对即将到来的判断，这不是在时间的意义上，而是一种基于历史经验的高概率趋势。由于宏观趋势是剧烈而持续的，宏观战略没有必要走得太左，战略应该基于六个月或一年后宏观环境的预测。

左边的策略更重要的是基于价值，因为价值给你带来了一个安全缓冲，所以估值是宏观资产配置策略的一个重要部分。绝对估值很难比较，但相对估值更有意义。从三维角度看，我们可以看到很多相对确定性:不同资产之间的相对估值如何，同一资产相对于其历史区间的估值如何，同一种资产在不同市场的相对估值如何，同一种资产在不同估值方法和指标下的相对情况如何。

了解市场中的资本流动、产品结构或商业模式是资本游戏的一项技能，就像打牌时看到对手手里拿着一张牌一样。虽然这种技能并不全面，取决于经理的信息获取能力，但它是准确和及时的，具有更高的确定性。如果将微观市场观察与宏观框架的整体情况相结合，策略将更加准确，更具爆炸性。也有很多人喜欢做市场风格的策略。他们关注的是现场结构是否可以持续。量化总结的一些要素投资实际上是押注于市场结构的惯性。如果你不明白为什么有些因素会带来持续的超额回报，那么它可能会开花和凋谢，而这些因素会突然带来损失。2017年上半年就是这样一个市场结构变化的环境。

让我们以过去五年国内市场的情况为例，看看宏观战略的背景。2011-2013年是中国企业产能周期下降的开始。固定资产周转率持续下降，a股继续下跌超过30%。2013年，a股市值加权估值仅为13-14倍，处于历史最低水平。每股收益比长期国债高4%，处于历史最高水平。也就是说，a股在纵向和横向比率上已经非常便宜和缓慢。廉价只是一种安全缓冲比较。2014年，政府债券利率开始大幅下降，对估值的限制终于开始放松。然而，在2014年，库存的短期下降与企业利润的下降同时发生，这将首先抑制股指。因此，先发行长期债券，然后逐步将它们转换为股票资产更安全。当时，可转换债券的估值极低，附带的股票期权几乎是免费的，安全垫比股票好。因此，在2014年上半年，长期债券加上可转换债券具有非常确定的价值。而股票仍然需要等待。随着债券收益率的下降，股票和债券的相对收益率在2014年第三季度达到历史最高水平，股票对债券的吸引力非常大。市场已经包括了股票价格利润的下降。因此，资产可以一个接一个地转移到股票资产上。2014-2015年所谓的怪异股市牛市实际上是由相对价值重估主导的。

从2015年3月到4月，随着股指的飙升，股票相对于债券的收益率已经低于历史平均水平，也就是说，升值的驱动力已经不复存在，只有市场的惯性驱动力还在后续。虽然此时不可能判断a股即将转向，但此时有必要毫不犹豫地降低整体仓位，尤其是当你知道当时a股市场配套基金的产品结构时，你应该更加小心。资产配置需要转移到估值相对较低的债券上。尽管无法准确预测6月至7月的股市崩盘，但根据估值进行的资产转换避免了许多损失。同时，在过去的六个月里，投资债券可以获得4%-5%的绝对回报。

宏观周期的车轮在2015年第四季度开始再次转动。随着财政支出的发挥，三季度新开工项目投资和一些宏观先行指标开始逆转，国内宏观周期在四季度开始触底。此时，国内股票和债券的相对估值处于历史平均水平，而石油和黄金价格达到30年来的最低水平，美元实际利率处于金融危机后的最高水平。我们都知道，在短期内，实际利率应该与总需求成正相关，而石油与黄金的比率也与总需求成明显的正相关。石油和黄金价格与实际利率之间的偏离表明了宏观形势的冲突。稍微看看美国的经济情况，我们可以看到，实际利率可能太高，而黄金更便宜，而与总需求相关的工业产品比黄金更便宜。加上当时周期的触底，大宗商品的最佳环境即将开始。即使我们不知道工业层面的供应方改革有多强，我们也可以将资产配置完全转向大宗商品。

2016年第一季度，在第二次股市崩盘后，a股相对于债券的估值回到历史最低水平。此时，信贷激增，宏观短期周期上行的转折点清晰可见。估值和趋势对权益资产有利，但对债券不利。因此，资产配置应该偏向大宗商品和股票，而债券投资应该减少。债券市场实际上在4月份开始明显反应，两个季度后甚至开始出现大逆转。也就是说，通过宏观估值和周期判断，你不仅可以逃离股市灾难，还可以避免债务灾难。此外，2016年大宗商品和黄金的投资机会基本上没有错过，你需要的宏观时机几乎都是正确的，没有太多的幻想和预测。

从短周期的长短来看，一般扩张周期约为一年半，最长不超过两年。也就是说，宏观周期告诉我们，总需求将在2017年下半年的某个时候转向，这是宏观能够提供的迫在眉睫的判断。在周期的顶端，通常伴随着货币政策收紧，而债务灾难也是货币政策收紧的一种表现。过去，大规模资产在这一阶段的历史表现一般是波动性增加，趋势下降，而股票普遍下跌。对于投资组合管理，这意味着头寸应该大幅减少，现金为王，这是2017年前两个季度的情况。当然，始于4月份的金融去杠杆化政策完全超出了预期。它提醒我们不仅要关注中短期周期，还要关注长期金融周期。如果这个周期逆转，它的能量远远大于短周期和中周期。自4月份以来，信用债券开始迅速弥补下降。信用债券和资本利率之间的价差以及银行理财基金的成本最终超过了历史平均水平。利率债券相对于股票的估值开始接近过去三个周期的底部。

总需求的短期下降、金融的长期峰值以及生产周期底部的波动意味着宏观变化将在未来一年主导所有金融市场，而供应方改革的影响将被置于第二位。结合估值和周期趋势，宏观策略一目了然。国内利率债券是最好的资产，它们的存续期更长。股票和大宗商品处于估值不够低的水平，而且方向不利。值得注意的是，国际市场的波动性长期处于较低水平，这表明市场对风险的定价极低，而全球股指的市盈率很高，从自由现金流收益率来看也是合理的，这意味着一旦扩张周期逆转，利率上升，全球股指也将面临巨大压力，这一天到来之前还有2-4个季度。另一个迫在眉睫的判断是，如果现在市场对风险的定价与非常低的价格不谋而合，一旦你遇到尾部风险，它很可能会再次让你吃惊，所以即使你不买像索罗斯这样的美国股票的看跌期权，也有必要购买尾部风险保护。2017-2018年将是一个长短周期重叠、内外周期重叠的时期。小心！

(作者是吸引咨询的主席)

石磊经济观察报记者

签署