不宜对人民币汇率形势过于乐观

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核心提示:总体而言，人民币汇率潜在贬值预期尚未完全释放，国内外汇市场仍处于供需失衡状态。加强资本管制可以在一定程度上缓解外汇市场对美元的需求压力，但不能替代提高人民币汇率弹性的改革。面对强劲的美国经济和日益强硬的美联储加息政策，人民币汇率仍将面临更大的贬值压力。

中国金融信息网人民币频道专栏作家肖

北京——农历新年过后，国内外汇市场已经恢复平静。人民币汇率在6.9水平略有波动，离岸人民币汇率迅速向在岸汇率靠拢，外汇储备出现反弹。市场机构对人民币汇率的预期突然逆转，从对空人民币的强烈看法转为相对乐观的态度。

目前，外部环境仍不确定，汇率形成机制改革需要进一步推进，因此对人民币汇率形势过于乐观是不合适的。

回顾近期人民币外汇市场，有三个现象值得关注。

首先，美联储加息后，美元指数大幅下跌，但人民币汇率没有升值。2017年3月14日至17日，美联储加息后，美元指数下跌1.4%，新兴市场货币对美元平均升值1.3%，但人民币汇率基本稳定在6.9，没有利用这一点(见下图)。美联储加息对全球金融风险的影响有限，海外避险资金没有大规模涌入美国国债市场，而是加速流入新兴经济体，导致美元指数不升反降，新兴经济体货币升值。然而，人民币汇率对美元指数下跌的反应非常缓慢，没有利用这一趋势与其他新兴经济体的货币一起升值。

图1人民币汇率、新兴市场货币和美元指数

注:以11个主要新兴市场国家货币对美元的加权平均汇率(浮动汇率制)为参考标准，以2016年1月1日为基期，比较分析人民币对美元和新兴市场货币的走势。

第二，人民币在岸市场收盘价仍在下跌。近两个月来，虽然人民币汇率相对稳定，但收盘价与中间价的平均差距仍为0.3%，相当于2016年的年平均水平。也就是说，美元指数下跌带来的人民币汇率升值势头抵消了收盘价的下行压力。面对美元指数的下行调整，国内外汇市场的供需失衡尚未得到根本扭转，市场仍存在较大的贬值压力。

图2在岸市场人民币汇率收盘价与中间价之差

第三，银行代客户结售汇仍处于逆差状态，跨境资本净流出格局没有根本改变。今年1月和2月的结汇和售汇逆差分别为150亿美元和100亿美元，较去年年底大幅收窄，但仍接近2016年美元指数走低时的4月和5月的规模。其他新兴市场经济体有不同的净资本流入，中国大陆的国际收支仍面临净资本流出模式。

图3银行代客户结售汇净额

国家外汇管理局加强资本外流控制是近期汇率稳定的重要原因。2016年底，四部委(发展改革委、商务部、中国人民银行和外汇局)联合发布了一系列监管政策，严厉打击以跨境并购为名的资本外逃。同时，严格控制人民币跨境流出，特别是人民币跨境贷款，境内非金融企业境外贷款不得超过净资产的30%。政策出台后，2016年12月非金融类外商直接投资增速从76%大幅降至-40%。人民币跨境净流出从335亿美元降至9亿美元。此后，外汇储备下降速度放缓，人民币汇率逐步稳定，2017年1月甚至略有升值。收紧资本管制政策增加了国内企业的资本外逃成本，在一定程度上缓解了人民币贬值的压力。

然而，跨境净资本流出的格局并没有发生根本变化。自2014年第二季度以来，中国跨境资本外流规模迅速扩大。原因在于中美之间经济增长趋势的变化。我们比较分析了中国与其他新兴市场国家的资本净流出，并以国际收支中的资本净流入/当前gdp作为衡量指标。我们发现，在2014年第二季度至2016年第二季度期间，中国的净资本流入/国内生产总值的平均值为-3%，其他新兴市场国家为0.6%。波动方向基本相同，但中国净资本流入的下降幅度远远大于其他新兴市场国家的平均水平。

图4中国与其他新兴市场经济体资本净流出的比较

从债务国的角度来看，中国资本流入总量的影响因素与新兴市场国家非常接近，但波动幅度较大。我们对比分析了中国和新兴市场债务国的资本流入，发现2014年第二季度至2016年第二季度，中国债务国的资本流入/国内生产总值平均为0.9%，而其他新兴市场国家为3.6%。从2016年第二季度开始，中国和其他新兴经济体开始重新出现海外资本流入。从过去的经验来看，中国和其他新兴经济体主要受到全球资本流动促进的影响。当海外风险降低时，外资银行对国内企业的跨境信贷将增加，这将推动资本流入。从债务人的角度来看，2016年中国总资本流入的驱动因素是基于国际金融市场相对平缓的风险和新兴市场经济体整体吸引力的增强。

图5中国与其他新兴市场经济体债务人总流入的比较

从资产角度看，中国资本外逃的压力远远超过其他新兴市场国家。尽管中国对资本外流的控制非常严格，但在2014年第二季度至2016年第二季度期间，中国资产方的平均资本外流/国内生产总值达到4%，而其他新兴市场国家仅为2.7%。与债务人不同，中国资产的资本外流总量与新兴市场国家的相关性较弱。一些国内因素，尤其是人民币汇率贬值的预期，引发了国内居民的海外配置需求。

图6中国与其他新兴市场经济体资产总流出的比较

对美联储加息对中国和新兴市场经济体影响的对比分析显示，那些实施浮动汇率的国家似乎没有受到美联储加息的太大影响。只要美联储没有意外的流动性减少调整，全球金融市场形势将迅速稳定，跨境资本将重新流入新兴经济体。然而，中国的跨境资本流动仍然受到汇率贬值预期的影响。如果汇率机制不转向更灵活的汇率机制，汇率贬值预计仍将促进国内资本外流。

现行人民币汇率形成机制将使贬值预期自我强化。在现行汇率形成机制下，人民币汇率具有易降难升的特点。央行根据收盘价+一篮子货币机制设定人民币汇率中间价。收盘价代表市场供求的变化，美元指数(一篮子货币)代表外部市场形势的变化。如果前一天的收盘价贬值，人民币的中间价将在一定程度上贬值。如果美元指数升值，人民币的中间价也需要贬值以维持一篮子货币的稳定。

在该机制实施的初始状态下，国内外汇市场已经经历了贬值压力，外汇市场供不应求，收盘价格继续贬值。此时，如果美元指数上升，第二天将推动中间价进一步贬值。为了确保中间价不会大幅贬值，央行只能利用外汇储备干预市场，稳定收盘价，同时实施资本管制以限制国内外汇需求。然而，面对美国经济的强劲反弹，无论是美联储加息还是美元指数上涨，都会给人民币汇率带来巨大压力。

总体而言，人民币汇率潜在贬值预期尚未完全释放，国内外汇市场仍处于供需失衡状态。加强资本管制可以在一定程度上缓解外汇市场对美元的需求压力，但不能替代提高人民币汇率弹性的改革。面对强劲的美国经济和日益强硬的美联储加息政策，人民币汇率仍将面临更大的贬值压力。

相对平静的国际金融市场是进一步推进汇率改革的好时机。最近，中央银行增加了一篮子货币的数量，缩短了一篮子货币的汇率计算周期，这些都是汇率改革的积极措施。

未来，一篮子货币的影响可以进一步减弱，例如，一篮子货币的权重可以从目前的接近50%调整到25%，美元指数对人民币汇率中间价的影响可以减小，使市场供求能够真正成为人民币汇率的定价基准。

(作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。(

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