刘士余:资本市场稳健运行是货币政策有效传导的基础

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中国经济网3月24日电今天，中国证监会主席刘在“中国金融学会2017年年会暨中国金融论坛年会”上表示，资本市场的稳健运行是货币政策信号有效传递的重要基础。货币政策及其信号的传导已经从银行体系发展到更加多渠道和复杂的体系。从实践的角度来看，资本市场能够对宏观经济变量和货币政策信号做出快速而敏感的直接反应。资本市场参与度最高，透明度最高。通过价格的涨跌，通过期货和现货的交替运用，通过正反转操作，可以快速管理和清除风险，从而引导资金投向有投资价值的领域。利率、汇率、总流动性和其他衍生品操作等货币政策信号将通过资本市场以多种方式传递。在正常情况下，资本市场对货币政策信号的敏感度最高。

中国证监会主席刘

演讲内容如下:

亲爱的专家、女士们、先生们:

大家早上好！

感谢陈副总裁的邀请，我很高兴出席本次论坛。今天，我是一名老兵回家做工作报告。本次论坛的主题是“世纪之交的全球经济与中国金融:新趋势、新挑战、新动力(爱记、净值、信息)”。这个话题本身就是激动人心的，它展示了中国央行作为一个大国的新愿景、新定位和新使命。作为证监会主席，我必须参加这次会议。

众所周知，在两会期间，证监会不仅要监管证券期货行业，还要监管证券期货市场。有1.2亿投资者，其中8000万是中小投资者。因此，作为证监会主席，我是一个恳求者。今天我不得不参加这样一个重要的场合。由于全球金融体系仍处于复杂性、不确定性和不稳定性的阴霾之中，经济全球化背景下金融风险跨境传染的复杂性、敏感性和交叉传染特征显著增强。2008年国际金融危机后，金融风险的跨境传染敏感性并未降低。

2008年后，经过一系列金融改革，各国金融体系(包括银行体系和资本市场体系)的稳定性有所提高，但金融风险跨境传染的速度或脆弱性实际上有所增加。目前，中国正处于经济结构调整和供给导向型结构改革的过程中，处于三阶段叠加和新常态阶段。在这一过程中，金融体制改革的滞后效应得到了充分发挥，但在多年运行中积累的风险也值得关注。中央经济工作会议强调，要把防范和控制金融风险放在更加突出的位置。风险控制是金融业永恒的主题，也是一个不断动态变化的难题。历史是一位严肃的老师。最近，我回顾了金融危机的历史，读了几本书，得到了一点真知灼见。我借此机会向专家和同行做了一个小报告。大致有两点:

首先，资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分。历史上有很多关于金融风险的书，其中最著名的是《美丽的泡沫》。这本书似乎更传统，它详细介绍了一系列传统的金融风险。例如，英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。与今天相比，当时没有金融体系，这些金融风险并不影响金融稳定。泡沫破裂后，投资者承担了损失。当谈到资本市场或简单股票市场对金融体系的系统性影响时，我们必须首先提到1929年至1933年美国大萧条期间的一些事件，以及后来美国的一些制度安排。当时，有一个统计数据。在此期间，美国股市市值占国内生产总值的80%以上。这场危机对美国经济和相关国家的经济影响是致命的。股市崩盘后，美国重建了其制度体系。颁布了著名的格拉斯-斯蒂格尔法案、证券法和证券交易法，建立了中国证监会和相应的基本规则，建立了风险管理和风险监管的基本框架

其次，在美国，1987年10月21日是黑色星期一。当时，中国的金融体系远未开放，大多数人只知道美国资本市场发生了一件大事，但我们不知道它对经济和国际市场产生了什么影响，因为当时中国没有自己的股票市场，与美国金融体系的联系无法讨论。

从2000年到2001年，美国股票市场出现了泡沫，科技公司的股票价格暴涨暴跌。当时，美联储的一些良好运作值得我们关注和借鉴。每当资本市场出现异常波动时，美联储就能把握货币政策的关键因素和信号。它有很多经验，什么时候逆势而行，什么时候利用趋势，什么时候对价格信号大惊小怪，以及什么时候在数量方面做出努力。今天，纽约联邦储备银行的副行长也来参加我们的会议，一定有很多经验要和大家分享。

在每次危机中，美联储的政策和政策信号总是在美国金融体系中发挥作用。鉴于美联储在1929年危机中的作用，弗里德曼在《美国货币史》一书中批评了美联储的操作，指出在大萧条期间，美联储采取了紧缩的货币政策，最终导致大萧条从金融萧条转变为经济衰退。1987年黑色星期一，格林斯潘主席首次表示，美联储准备了足够的流动性来支持经济和金融体系的需求。美联储及时在公开市场购买了政府债券，并降低了短期利率。中国证监会也采取了一些必要的措施，比如暂停一些交易所的交易，增加对股票回购的限制，从而遏制了危机的蔓延。1998年ltc出现问题后，美联储(Federal Reserve)有史以来首次召集14家大型华尔街金融机构讨论联合拯救ltc的事宜。当时，13家机构同意出资，但只有贝尔斯登不同意出资。事实上，这13家公司也希望ltc将立即关闭，但如果ltc关闭，他们也将受到影响，所以他们愿意为救援做出贡献。我们常说生活在天堂和地球就像一个旅行者。如今，这些机构中有些已经合并，有些已经关闭。在2015年股市异常波动之后，我不可能与这些机构的首席执行官交谈。然而，在1998年，美联储领导了对ltc的救援，这给我们留下了深刻的印象。它的技术和艺术非常恰当，拯救了美国的资本市场和金融体系。

2008年国际金融危机后，美联储和美国财政部同心协力，将美国的高风险金融体系拉出了泥潭，也有许多值得吸收和借鉴的经验。格林斯潘在1996年做了一次著名的演讲。他表示，如果崩溃的金融资产泡沫不会威胁到实体经济和就业稳定，央行官员不会担心，但也不应低估资产市场和经济之间互动的复杂性。因此，全面考虑资产负债表变化(尤其是资产价格变化)必须成为货币政策的一个组成部分。伯南克还认为，货币政策可以让资产价格泡沫自然发展，也可以戳破泡沫，但这两种操作的效果都有一定的极端性，所以最好避免这两种极端性。这需要通过改善货币政策的前瞻性来维持金融稳定，这就是我们通常所说的管理流动性大门。

当然，历史上也有一些教训。例如，1989年日本金融危机后，中央银行的运作长期与银行体系的脆弱性和资本市场的运行趋势背道而驰，日本经济经历了长期的衰退。对此，我们需要认真研究。

第二，资本市场的稳定运行是货币政策信号有效传递的重要基础。自20世纪80年代以来，随着以基金等资产管理机构为代表的非银行部门的快速发展，以及支持企业投资风险管理的资本市场体系的空前发展，金融脱媒正在加速。货币政策及其信号的传导已经从银行体系发展到更加多渠道和复杂的体系。从实践的角度来看，资本市场能够对宏观经济变量和货币政策信号做出快速而敏感的直接反应。资本市场参与度最高，透明度最高。通过价格的涨跌，通过期货和现货的交替运用，通过正反转操作，可以快速管理和清除风险，从而引导资金投向有投资价值的领域。利率、汇率、总流动性和其他衍生品操作等货币政策信号将通过资本市场以多种方式传递。在正常情况下，资本市场对货币政策信号的敏感度最高。例如，抵押效应，股价上升，企业估值上升，可用于融资的抵押价值上升，企业的融资功能相应增加，从而放大货币政策对实体经济的支持作用。第二，托宾Q效应，股价上升，单位资本投资回报增加，企业重组成本降低，投资意愿增加。第三，财富效应，股票等资本工具价格上涨，企业资产和居民财富增加，投资和消费意愿增加。第四，企业通过资本市场并购实现规模效应和竞争优势(Aiji、净值、信息)，通过银行系统获得的资金价格将大幅降低，提款便利性将大幅提高。第五，资本市场创新支持技术创新，引领产业升级，从而扩大就业机会，提高经济竞争力和稳定性，进一步提高金融体系的稳定性。

当然，资本市场也有局限性。当资本市场泡沫迅速形成甚至扩大时，资本市场对货币政策信号的反应将变得迟钝甚至逆转。就像黑洞完全吸收了太阳光一样，资本市场的泡沫达到了顶峰，形势非常糟糕。因此，对于中央银行和资本市场监管部门来说，我们应该尽力避免资本市场中货币政策信号的黑洞吸收现象。

此外，国际货币基金组织跟踪了经合组织国家的经济复苏，并完成了许多研究报告。研究发现，一个国家的经济活动，尤其是危机后经济复苏的程度、速度和可持续性，与其资本市场的发展高度正相关。美国是最典型的例子。美国资本市场高度发达，因此其经济复苏能力也很强。2007年次贷危机后，美国经济迅速复苏。虽然中国的情况与美国、欧洲、日本等发达国家不同，但基本规律是一样的，他山之石可以攻玉。

中国也有独特的做法和优势，在维护金融稳定方面有着丰富的经验。例如，2003年修订《中国人民银行法》时，增加了“防范和化解系统性金融风险、维护金融稳定”的法定职能。我本人在央行工作了10年，在2004年完成该法的修订后，我开始致力于金融稳定。历史上，由央行牵头的国有银行股份制改革、证券公司综合治理以及2015年对股市异常波动的应对，都体现了央行前瞻性和系统性的应对，中国在这方面的经验不亚于其他国家。在当今世界金融体系中，不确定性、不稳定性和复杂性交织在一起，因此我们应该继续加强对货币政策信号对资本市场系统的影响和关系的研究。

总之，在稳定和中性的货币政策导向下，中国必须加快资本市场的发展。在中国特色社会主义市场经济条件下，资本市场有着广阔的前景，对此我们有信心、有把握、更负责任。二是资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分，中国证监会也将配合央行做好相应的金融稳定工作。第三，资本市场对央行货币政策信号的反应应该比以往任何时候都更加敏感和及时。利用货币政策的有效时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地从货币政策中借钱来促进资本市场的发展。因此，中国证监会不仅将一如既往地重视央行主导的金融监管协调机制，还将更加重视、珍惜和尊重央行履行法定职能，配合央行做好金融监管协调和金融稳定工作。资本市场比以往任何时候都更需要银行、银监会、保险和保监会的支持，更需要在座专家和同事的支持，更需要央行的关心、照顾和支持。

我祝愿本次年会圆满成功，并祝愿所有来宾、专家和同事一切顺利。我也真诚地希望您接下来所表达的见解能为中国资本市场注入巨大的积极能量，让我们资本市场的1.2亿投资者共享春天的快乐。

谢谢大家！