美联储未来加息存在不确定性

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3月15日，美联储决定将利率上调25个基点，将联邦基金利率上调至0.75%-1.00%，并略微上调经济预测。决议发布后，美元汇率和美国债券收益率下跌，而美国股市和金价上涨。其中，S&P 500指数一度上涨超过1%。美联储公开市场委员会认为，自2月以来，劳动力市场进一步改善，经济活动继续适度扩张；家庭支出逐步增加，商业固定投资稳定；通货膨胀率最近已经接近2%的长期目标。

美国经济的基本面继续复苏，经济接近充分就业，通货膨胀继续上升。2016年下半年，美国实际国内生产总值增长率为2.75%。收入的提高和财富的增加推高了家庭支出，房地产市场逐渐复苏，商业固定投资相对疲软，但从2016年底开始有了很大改善。失业率连续10个月徘徊在5%以下，接近自然失业率。在过去的三个月里，新增非农就业人数平均为209，000人，劳动参与率为62.9%。从通胀角度看，油价和海外经济复苏推动美国2月份cpi整体同比上涨至2.7%，核心pce价格连续6个月保持在1.7%的同比水平。核心pce价格不包括能源和食品价格，这可以反映未来的通胀预期。市场反映的通胀补偿和调查反映的长期通胀预期仍处于较低水平。

对于美联储来说，加息仍是一个相对缓慢的过程。在加息会后的新闻发布会上，美联储主席耶伦维持了去年12月对美国经济的判断:2017年，美国经济增长率为2.1%，通胀率为1.9%，失业率为4.7%，加息仍是一个相对缓慢的过程。耶伦强调，全球主要经济体的中性利率有下降趋势，美国的中性联邦利率在未来将非常低，因此市场不应以2004年的加息来衡量当前的加息进程。目前0.75%-1.00%的水平仍然是宽松的货币利率，支持劳动力市场的进一步改善和通货膨胀率稳定收敛到2%的目标。支持今年三次加息的美联储官员人数已从去年12月会议上的6人增至9人，美联储预计今年将加息两次。目前，市场预计美联储将在5月份会议上加息13%，6月份会议前加息50%。分析师认为，在2019年之前，货币利率应保持在长期利率水平以下。

然而，未来美联储加息政策仍有三个不确定因素。

首先，美联储基金利率如何收敛至中性利率。中性利率是指当通货膨胀保持稳定时，与潜在经济增长率相一致的利率。最近的研究表明，由于劳动生产率下降、人口结构老龄化、全球经济增长放缓等原因，美国的中性利率在过去25年中一直呈下降趋势，并处于国际金融危机后的历史低位。

美联储货币政策委员会的大多数成员认为，目前的长期实际中性利率为1%，暂时呈下降趋势。由于金融危机后全球经济复苏缓慢，企业和家庭的恐慌尚未完全消除，美联储货币政策委员会成员预测短期实际中性利率将在0%左右。假设短期实际中性利率为0%，当前不含通胀的实际利率约为-1%，货币政策仍然宽松。实际利率继续低于中性利率，这证实目前新增就业人口(平均每月18万人)大大高于长期潜在就业增长(每月从7.5万人增加到12.5万人)。美联储认为，随着时间的推移，短期中性利率将向长期趋势靠拢，部分原因是降低家庭和企业支出的谨慎和风险厌恶立场将逐渐消失。美联储的加息是一个推高目标利率并逐渐向中性利率靠拢的过程。2018年和2019年短期中性利率的上调将导致空房的利率上调幅度更大。

值得注意的是，中性利率的估计结果是不稳定的。例如，联邦公开市场委员会(fomc)预测的长期实际中性利率在2014年7月为1.75%，2015年12月为1.5%，2016年12月为1%。解释中性利率预测波动的原因有两个:第一，中性利率的预测是基于对劳动生产率和全球经济增长的预测，这两个因素都是高度不确定的。第二，中性利率可能受到财政政策变化的影响，这将取决于政策的具体内容和规模及其对经济供求两端的影响。总的来说，美联储加息的理论基础还不成熟，新的调整随时会发生。

其次，能源价格的不确定性和全球经济繁荣带来的通胀预期的变化，可能会改变加息的频率。美元指数的快速上升将抑制美国国内的通货膨胀。在美联储加息预期的指引下，美元指数迅速上涨，大宗商品价格也相应下跌。美国生产和消费的能源成本也相应下降，这在一定程度上抵消了通货膨胀对经济增长的促进作用。美联储主席耶伦和副主席费希尔公开谈论了美元走强对通胀的限制作用。在全球需求疲软和大宗商品价格走低的前提下，美联储的加息进程将出现波动。

第三，美联储的“缩小桌子”已经成为美国货币政策正常化的新焦点。美联储的货币政策正常化计划“先升息，后缩表”正逐步接近第二阶段。利率政策的调整和下调是单独实施还是联合实施，取决于两种政策的相互替代程度和相对准确性，以及它们各自对经济活动的影响。

一种方式是使“减表”和利率政策的调整相辅相成，共同实现美联储的政策目标。利率政策调整对经济和金融市场的影响不同于利率政策调整。它直接影响长期证券的期限利差，而利率政策调整对货币市场的影响更大。利率调整是比“利率调整”更为准确的货币政策。然而，当利率低于中性利率时，这种补充方法没有可遵循的经验。

另一种方法是先提高利率水平，当利率足够高，空足够大时，以可预测的方式逐步降低利率；这种方法假设“减表”和利率政策调整以同样的方式影响利率市场、资本市场、资产价格、美元指数等，进而以同样的方式影响经济活动。

目前，短期名义中性利率处于历史位置，即使它收敛于长期名义中性利率，仍处于低位。如果经济遭遇与过去相同的负面影响，并受到有效下限的限制，名义利率将无法在足以应对危机的空范围内进行调整。与同时采取利率政策调整和减表相比，保持资产负债表规模将有助于名义利率以更快的速度上升，以应对低利率边界下的经济不对称风险。

面对美联储加息步伐的波动，中国应稳步推进经济金融体制改革。根据不同情况制定各种计划，加强政策储备。建立快速反应机制，控制风险扩散的范围和程度，降低应对外部风险的成本和风险造成的损失。