鲜言缘何被顶格处罚 详解鲜言所用四种市场操纵手段

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本文来源于:北京大学金融法研究中心，作者:徐垚

2017年3月30日，中国证监会网站发布证监发[2017]29号《中国证监会行政处罚决定(鲜字)》，正式对非法操纵市场和信息披露行为进行处罚，并没收其非法所得578，330，753.74元(约5.78亿元)。此外，还被罚款2891653768元。同时，他还因非法信息披露被警告并罚款60万元。

根据《证券法》第193条和第203条关于对非法信息披露和市场操纵行为处罚的规定，中国证监会对这两种行为的处罚均为最严厉的处罚。在这两种违法行为中，非法信息披露是指未按规定张榜公布(持股比例变化超过5%)。本文不多讨论，但主要讨论其市场操纵行为。在中国证监会迄今发布的近100项操纵市场行政处罚中，没收非法所得、处以五倍罚款的最高处罚非常罕见。此前只有三起案件是同一人所为，即[2017]21号博案、[2015]34号博案和[2014]54号博案。但这三起案件的最高罚没金额仅为2亿元左右(国发[2017]21号)。三起案件的罚没总额累计不超过3亿元，少于新案件的一部分。那么，为什么这起新案件让中国证监会如此咄咄逼人？

市场操纵行为主要涉及四种操纵手段，即:1 .持续交易的集中资本优势和持股优势；2.利用信息优势持续交易；3.在他们实际控制的账户之间买卖股票；4.虚假声明。

事实上，这些方法在过去已经涉及到中国证监会的处罚。然而，利用信息优势进行连续交易和虚假申报是近年来出现的两种新的极其有害的操纵手段。在过去，操纵他人涉及虚假申报的三起顶级处罚案件。徐翔案和宏达新材料朱德宏案利用信息优势操纵市场，对行业也产生了很大影响。可以说，中国证监会最近加大了对这两种操纵行为的打击力度。此外，很少有人说运用各种手段进行多重操纵构成了法律上相互独立、相互配合的几种操纵，因此属于数罪并罚，应依法严惩。从利润数额来看，尽管中国证监会的计算方法是准确的，但据说有几种操纵方法是有害的，有必要加以打击。最后，从本案的影响来看，2015年，本案涉及的标的股票多伦股份(现*st Pizhu)更名受到广泛关注。作为操纵股价的一部分，它在社会上造成了一些不良影响。也可以在政策上以此为例。

本文对证监会处罚政策的威慑作用讨论不多，主要集中在本案涉及的几个操纵行为上。与以往的处罚文件相比，证监会在处罚决定中的推理有了很大的进步。对一些事实细节的识别，特别是利用信息优势对连续交易细节的识别和推理，是清晰的，并明确了行为的违法性和有害性。

在讨论本案涉及的违法事实之前，首先要提出的问题是:中国证监会处罚涉及的违法事实之间的逻辑关系是什么？它是否与所有非法事实相结合，以全面判断和识别一般操纵行为？还是所有的违法事实分别构成操纵行为？

例如，在这种情况下使用的四种操作方法是:1 .持续交易的集中资本优势和持股优势；2.利用信息优势持续交易；3.在他们实际控制的账户之间买卖股票；4.虚假申报，如果单看这四种手段，2、3、4可以从行为人的客观表现中推断出行为人的主观操纵意图，从而可以分别构成独立的市场操纵行为。然而，第一种具有集中资本优势和股权优势的持续交易不应被法律禁止，因为市场上的自由交易是可以理解的，资本和股权优势不一定受到指责。法律只禁止具有主观操纵意图的资本集中和持股优势的持续交易，因此此类交易需要结合其他外部因素(如行为人从事高买低卖股票的持续交易等非常规交易)或其他手段(如2、3、4)来综合判断行为人的主观操纵意图。如果它能与2、3和4结合，1本身就不应该作为一个独立的非法行为而存在。这就像一个人用刀杀了一个人，然后开枪打了另一个人。此人可构成两起故意杀人罪。然而，如果此人挥刀或乱射，这种行为本身并不构成故意杀人。只有把挥刀乱射与行为人的主观杀人意图结合起来，才能认定故意杀人罪。

这个问题不仅存在于这种情况下，也存在于所有涉及连续交易+x的市场操纵中(除连续交易之外的任何操纵手段)。中国证监会应澄清这一问题，否则将涉嫌过度处罚和重复处罚。

首先，集中资本优势和股权优势进行持续交易

集中资本和持股优势通过连续交易操纵证券交易价格或证券交易量的资本优势，是指买卖证券行为人集中的资金相对于普通投资者可以集中在市场上的资金具有数量优势。这种优势可以通过行为人在行为过程中使用的资金数量及其占相关证券交易量的比例、同期市场交易的活跃程度以及投资者参与交易的程度等因素来综合判断。持股优势是指行为人持有的证券相对于市场上一般投资者的数量优势。这种优势可以通过行为人在行为期间实际持有的流通股份总额及其占相关证券实际流通股份总额的比例、投资者同期持有相关证券的情况等因素综合判断。

简单地说，集中资金的持续交易和持股优势有两个特点:1。集中销售大量资金；2.频繁的买卖。在这里，资本优势主要体现在富有、任性和买入买入，而持股优势更多地体现在卖出空的优势上，因为持有大量证券。例如，在t+0交易中，你可以先卖出，然后在同一天买入，你也可以为了交易的目的而虚挂大量的卖出指令。

然而，问题是大规模交易和频繁交易这两种行为并未被法律禁止集中于大规模交易，无论是出于对目标公司业绩的强烈乐观，还是出于收购等其他商业目的，只要它们符合相应的法律。规定和监管要求(如标语牌要求)，没有错；频繁的交易可以作为一种投资策略。特别是对于已经持仓的交易者来说，与t+0同一天买卖已经成为法院在判决中认可的一种投资策略(参见《股东民事赔偿诉黄光裕内幕交易案》一审判决)。在高度投机的a股市场中，这种交易方式不需要受到过多的批评。那么，这里的主要问题在于操作者的主观动机。所谓主观观点是客观的。仅关注资本优势难以识别经营者的主观动机，需要辅以其他行为进行综合考虑。这也是为什么在过去，当证监会介入对连续交易的处罚时，很少被认定为通过单一手段操纵连续交易。

在新词情况下，中国证监会通过以下指标判断集中资本优势和持股优势的持续交易行为。其中，资本优势体现在:

1.买入量排名，在操纵期的316个交易日中，有93个交易日的新买入量排名第一，前两个交易日为110个交易日，前三个交易日为117个交易日，前四个交易日为125个交易日，前五个交易日为133个交易日；

2.销量排名，在操纵期的316个交易日中，仙岩的销量在77个交易日中排名第一，前两个交易日总计94个，前三个交易日总计105个，前四个交易日总计115个，前五个交易日总计119个；

3.购买量的比例。在运营期的316个交易日中，有65个交易日市场总买入量占比超过10%，22个交易日超过20%，11个交易日超过30%，5个交易日超过40%。购买比例在2015年1月12日达到最高值56.87%；

4.成交量比率:在操纵期的316个交易日中，市场成交量超过10%的有50个交易日，超过20%的有18个交易日，超过30%的有7个交易日，超过40%的有3个交易日。销售额在2014年12月29日达到最高值53.46%。

持有股份的优势体现在仙岩所持标的证券占总股本的百分比上。在操纵期的316个交易日中，有60个交易日其股价占10%以上，179个交易日其股价占5%以上。持股最高日期为2014年12月26日，持股47，154，962股，占总股本的13.85%。

这种思路是根据《中国证券监督管理委员会关于识别证券市场操纵行为的指引(试行)》(以下简称《中国证监会指引》)提出的，但从本质上讲，它仍然不能突破上述问题，即如何将其与正常交易区分开来。这些数字看起来只是虚张声势，根本无法证明演员的主观操纵意图。

本文认为，对于这种操纵，更严谨的思考应该是:首先，区分行为人是短期操纵还是长期操纵。如果是短期操纵，就必须在一定时期内存在集中的大规模交易(可能会有以高于市场交易价格的价格进行大规模购买以抬高股价)，并在股价上升到一定程度后进行反向交易。这种操纵具有短期和快速效应，更容易假设行为人的主观意图是为了短期目的大量购买，但如果是长期操纵，行为人的买卖行为在一定程度上是隐蔽的。仅从交易量和交易比例来看，操纵行为难以说服公众。在这种情况下，可以结合其他证据来确认行为人的主观意图。例如，行为人进行了明显不合理的高买低卖交易，或者在他实际控制的账户之间进行了反向交易(自我买卖)，在大额申报后提取，并结合了信息优势。

二、利用信息优势(控制信息披露的节奏和内容)持续交易

这种操纵模式是近年来出现的一种新模式，而过去引起广泛讨论的徐翔案和宏达新材料朱德宏案就属于这种操纵模式。

利用信息优势进行连续交易的核心问题是利用信息优势实现操纵。根据《中国证监会指引》第十九条，信息优势是指行为人比市场上的一般投资者更容易、更早、更准确、更完整地获取或理解标的证券及相关事项的重要信息(其内涵比内幕信息更广)。

这种操纵的具体操作模式可以概括为:上市公司和/或私募机构的大股东在股价处于低位时大量买入股票(可能有办法先抛出利润空消息来抑制股价)，然后利用其信息优势发布好消息，在股价上涨到一定程度时卖出股票获利。

在这种操纵中，行动者的主观状态是控制信息发布的节奏和内容，从而制造市场活动的假象，吸引其他投资者效仿，从而达到获利的目的。利润的来源是市场活动和其他投资者后续交易的假象。简而言之，行动者打算通过操纵股价来获利，而不是简单地利用信息来获利(比如内幕交易行为)。这种操纵既是一种行为，也是一种目的。

至于什么是信息优势的利用，中国证监会的定义在实践中没有任何意义，它不能与内幕交易中内幕人士的信息优势相区别，也不能反映出这类操纵者的独特信息优势。这里的信息优势不仅指获取或理解的优势，还包括为了实现操纵意图而主动制造、分割、加工、发布和传播各种重要信息的优势，这反映了行动者对信息的整体控制，而不仅仅是被动接受。利用表现为行为人在拥有上述信息优势的基础上不当利用这一优势地位，并通过各种信息披露条款诱使投资者实现操纵股价获利的目的。

具体到这几个字，其利用信息的优势体现在以下两个方面:

1.控制多伦股份更名提案的披露节奏

这里的更名是2015年轰动一时的更名事件。2015年4月9日，多伦有限公司根据贤彦的指示，向上海市工商局申请变更企业名称。2015年4月17日，我得知更名已经被预先批准。多伦有限公司除更名外，经营范围从高档琉璃石墙地砖、房地产开发经营、金属材料和建筑材料批发到金融信息服务，发生了重大变化。这种变化是《证券法》第六十七条第二款第一项规定的需要立即公告的重大事件。但是，作为能够控制信息发布节点的高管，直到2015年5月7日才提交给公司董事会。2015年5月11日，公司宣布将成为中国首家互联网金融上市公司。基于上述业务转型的需要，为了使公司名称体现公司的主营业务，公司计划将其名称改为独特的财务信息服务。

2.控制多伦股份的信息披露内容，误导投资者

2015年5月11日，多伦股份有限公司发布了《关于取得控股股东p2p网站域名特别授权的公告》，宣布通过该授权，公司将在互联网金融行业(Aiji、净值、信息)处于领先竞争优势。此次特别授权是公司转型的一次突破，必将给公司带来深远的影响。根据多伦股份的公告，p2p网站正在筹建中，没有业务运营。此外，多伦在香港只授权该网站的域名免费使用一年，后续工作存在不确定性。互联网金融是当时炒股的热门话题，上述公告内容对投资者造成了极大的误导。

上述内容公布后，从2015年5月11日至6月2日，多伦股份共可交易6天，且股价已连续交易6天，上涨77.37%；同期，上证综指上涨16.75%，沪深300互联网金融指数上涨29.58%。

利用信息优势，现研的持续交易体现在其控制账户组在上述事项披露前对多伦股份的持续交易:2015年4月21日至5月10日(多伦股份从4月15日至4月28日停牌，4月29日至5月10日有6个交易日)，除了多伦股份在4月29日没有交易。在剩余的5个交易日中，多伦股份持续净买入，共计17，889，746股，交易金额为202，077，118.46元。平均每日净购买量约为3，577，949股，远高于2014年1月17日(账户组首次交易多伦股票)至2015年4月20日(账户组净购买多伦股票)。

简而言之，基于信息的操纵模式是:在公司名称和业务范围变更的申请获得批准后，大量的标的证券将被买入，而被批准变更的信息将在适当的时候被发布，从而卖出股票获利。中国证监会对这一部分的认识相对清晰。

然而，这涉及到信息市场操纵和虚假陈述之间的竞争。虚假陈述和基于信息的市场操纵都是证券欺诈。当通过发布虚假信息(包括隐藏重要信息)完成基于信息的操纵时，它们之间可能存在竞争。然而，虚假陈述的主体范围很小，仅限于发行人和上市公司。因此，只有当高管利用其优势地位通过公司在涉及利用信息优势的连续交易中发布信息时，两者之间才有竞争的可能。在这种情况下，两者之间的真正竞争有两个条件。一是信息内容属于披露义务的范围；第二，公布信息的性质应满足虚假信息的虚假或误导属性。这正是本案的情况。

从刑法理论来看，关于这种手段与目的的竞合主要有两种观点:首先，从两种行为的关系来看，虚假陈述只是一种手段，起辅助作用，而操纵是目的，起主要作用。然而，这两种行为可以独立存在，并分别构成犯罪。因此，如果有证据证明行为人有这两种犯罪行为，就应该以数罪论处。如果证据只能证明某种犯罪行为，他只能根据一种罪行被定罪和惩罚。另一种观点认为，这种情况属于手段牵连，应根据牵连犯的处罚原则从一项重罪着手处理，不应与数项犯罪合并。此外，如果在实践中只能发现虚假陈述，并且操纵的目的不能得到充分证明，那么虚假陈述应受到惩罚。

本文同意第二种观点。这种操纵的实质是对证券价格和交易量的影响以及对市场秩序的扰乱，主要在于违反信息披露制度。如果采取合并处罚，可能会不公平。原则上，它也应该被认定为市场操纵。如果证据不足，可以认定为虚假陈述作为一种处罚。

在极少数情况下，中国证监会对非法信息披露的处罚仅指其未按规定公示，并不涉及此处的非法信息披露。这可能已经表明，当两者之间存在竞争时，中国证监会对这类案件的态度应被视为一种(操纵市场)。

第三，在自己控制的账户之间交易(反向交易、买入和卖出)

自营账户间交易(冲销、自营和自营)是指在实际控制的账户间进行证券交易的行为，影响证券交易的价格或交易量。这种操纵的实质是一个人通过操纵交易账户组进行虚假交易而没有实际的所有权转移，交易不能反映市场供求的真实关系，从而造成干扰。

在极少数情况下，在2014年1月17日至2015年6月12日的316个交易日中，多伦股份在其实际控制的账户组的证券账户中交易的交易天数为88个交易日，共计84，789，478股。在30个交易日内，在其实际控制下的账户组证券账户间交易的多伦股份数量占市场成交额的5%以上，占10%以上

识别这种操纵的关键在于识别账户组之间相同的控制关系，即只有当所涉及的账户处于少数人的控制之下时，账户组之间的交易才是没有实际所有权转移的交易，从而扰乱了市场的正常供求关系，构成市场操纵。在极少数情况下，这种相同的账户控制关系通过交易的mac地址高度一致得到证实。

四.虚假声明

在股票交易中，特别是在中国强大而有效的市场中，投资者经常会遇到这样一种情况:有一个巨大的薪酬盘，投资者认为某个主力对股票市场持乐观态度，所以他们采取买入操作，但随后巨大的薪酬消失，股价大幅下跌；同样，个股价格在一段时间内一直处于相对稳定的状态。在某一天的集中竞价阶段，突然出现了大量的买入指令，或者在中午或交易后期出现了大幅上涨。投资者也产生了看好的假象，从而跟进了交易，但遭受了巨大的损失。这可能涉及有人通过虚假订单操纵市场。

近年来，随着证券市场的发展，市场操纵行为呈现出新的短期特征。虚假申报是不法行为者实现短期操纵的重要手段。据不完全统计，在所有操纵手段中，虚假申报操纵是非法行为者最容易成功的一种，这使得非法行为者有动机利用这种手段操纵证券市场。近年来，中国证监会加大了对这类操纵行为的打击力度。

虚假申报操纵是指行为人以不交易为目的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。频繁申报和取消申报是指行为人在同一个交易日内，在同一证券的有效竞价区间内，在同一交易方向上连续、交替申报和取消申报三次以上。本质上，这种给投资者带来需求幻觉的行为，向投资者发出了一种信号。对于关注这只股票的投资者来说，在中国不成熟的市场环境下，这些信号很容易影响和误导投资者的投资决策判断，导致投资者基于这些信号的误导进行交易，改变正常的供求关系，扭曲价格，使操纵者获利。因此，这种行为是有害的。

在新的案例中，2015年5月11日和5月12日，账户组在日限价远大于卖出价的情况下，以日限价申请了大量多伦股份，并频繁撤回订单后再次申报。很明显，它不是针对交易的，并且制造了许多虚假申报支付每日限价的假象，影响了投资者的判断。这两天的实际购买量都是零。具体来说，以5月11日的交易为例，中国证监会通过一些具体指标完成了对该部分的认定:

1.通知拍卖阶段整个市场每日限额的申报金额(81，381，600股)；

2.在账户组的通知拍卖阶段，申报数量(39)和数量(15，804，100股)以每日限价买入；

3.同期电话拍卖账户组每日限价占市场购买量的比例(19.42%)；

4.2015年5月11日前10个交易日的股票日均交易量(40，148，650股)；

5.账户组的电话拍卖日限价申购申报量占前10天日均交易量的比例(39.36%)；

6.在集合竞价阶段，市场卖出所有申报金额(522，551股)、交易量(459，951股)和交易价格(12.06元)；

7.在集合竞价阶段，总销售额占市场总日限额的0.64%，占账户组日限额的3.31%；

8.账户组在连续竞价阶段的集合竞价中所做的39个申报的数量(8)、数量(5，059，600股)和比例(32.01%)。

这里有几个关键指标。通过将这些指标串联起来，我们可以总结出识别这种操纵行为的逻辑。例如，在电话拍卖阶段的总销售申报量占市场总每日限购申报量的比例(0.64%)已经可以表明标的证券处于严重的供需失衡状态(需求远大于供给)，在这种情况下，购买申请不太可能被关闭。然而，在这种情况下，行为人申请了大量的购买，同时期在市场上申请购买的比例(19.42%)和前10天的平均日营业额(39.36%)非常高，再加上行为人在连续投标阶段撤回的订单数量(8)、撤回的订单数量(5，059，600股)和撤回的订单占申报数量的比例(32.36%)。

2016年4月，芝加哥法院最终裁定了其历史上第一项欺诈罪，其中涉及虚假申报问题。53岁的科萨是猎豹能源贸易有限责任公司的负责人。检方指控他在2011年在期货市场下了大量买卖订单。事实上，他从未打算执行这些买卖指令，只是为了制造虚假需求，诱使其他交易者进入市场，从而从中获利。在本案中，法院还采用了一些指标来确定Kosha的申报不是为了结束交易，如申报金额、提取金额以及提取金额与申报金额的比例。除了这些指标之外，法院还通过确定一些客观证据证明了不做交易的意图。Kosha的电脑交易程序已经被程序员证实是专门为在交易前下了一大笔订单后自动撤销而设计的，这已经成为法庭最终判他有罪的证据。

V.结论

已经做的事情以后还会再做；已经做的事情以后还会再做。太阳底下没有什么新鲜事。与以前的市场操纵案件相比，犯罪手段没有什么特别新颖之处。然而，此案涉及的巨额资金和中国证监会的重罚，也应该与市场参与者的警示作用成正比。有些人看了这起案件的处罚文件后不禁叹了口气:这位传奇人物是多么期待中国的个人破产制度啊！然而，即使有个人破产制度，也不应该成为非法活动的避风港。中国证监会通过此案发出的信号再简单不过了。股票市场有风险，所以绝对不可能操纵它。所有在股票市场叱咤风云的老板都应该保持警惕。